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摘要：混合所有制改革是當下國企改革的重心。文章以2013—2018年國有上市公司為樣本，采用非國有股東持股比例與非國有股東委派人員比例兩個變量衡量國企混改程度，實證檢驗了國企混改對股價同步性的影響機制。研究發現：混合所有制改革能夠提升國企治理效率，促進股價包含更多公司特質性信息，從而抑制股價同步性。基于非國有股東委派人員視角的分析還發現，國企混改對股價同步性的抑制作用在低市場化地區更為顯著，而經濟政策不確定性會降低國企混改對股價同步性的抑制作用。

關鍵詞：國企混改；股價同步性；市場化進程；經濟政策不確定性

當前，混合所有制改革已成為國企改革的重心與焦點。自十八屆三中全會將國企混改納入全面深化改革的頂層框架以來，央企混改操作指引和股權激勵相關文件相繼，國務院國企改革領導小組第三次會議提出“關鍵三年”的新表述，《國企改革三年行動方案（2020—2022年）》的深入實施表明了國企混改加速并向縱深推進。現有關于混合所有制改革的研究文獻大多從混改制度設計、混改引發的公司治理變革、混改對公司績效和創新效率的影響等方面進行理論分析和實證檢驗。我國資本市場肩負著為國企改革服務的使命[1]，在混合所有制改革持續縱深推進的背景下，混改企業治理結構與治理機制的多維度變革對資本市場產生的影響不容小覷。遺憾的是，現有文獻對此領域的研究明顯不足。相關研究表明中國資本市場股價同步性問題非常突出，上市公司股價容易隨市場大環境同漲同跌。唐松等（2011）[2]指出，政治關聯企業具有相對更強的股價同步性，國有企業天然的“政治關聯”使其股價同步性的形成機制具有研究意義。目前，鮮有文獻結合混合所有制改革探討其對國有上市公司股價同步性的影響機制。國企混改是否會影響股價同步性？又可能受到哪些因素的影響？對這些問題的探討具有重要的理論意義和實踐價值。

1理論分析與研究假設

信息披露是公司治理的重要元素，也是國企治理研究中不可或缺的構面。近年來，我國市場交易機制逐步健全，企業特質信息傳遞對于股價同步性的影響逐步提升。信息環境不透明往往會拉高股價同步性，既不利于國企自身成長，也不利于資本市場長遠發展和對中小投資者的保護。引入非國有資本，提升治理效率，是促進國企長足發展的重要方式。目前，雖有文獻對非國有股東治理與企業信息披露質量進行了探索[3]，但未進一步檢驗國企混改對股價同步性的影響機制，對此本文基于信息效率與股價同步性負相關的觀點展開深入探討。在混合所有制改革過程中，非國有股東監督減少了企業非效率行為，壓縮了高管對信息披露的操縱空間。一方面，非國有股東參股促進了國企股權制衡的形成，改變了“一股獨大”的局面。非國有股東與國有股東性質及目標的差異，促使非國有股東為避免利益受損而加強對混改企業治理的監督力度，對企業信息披露水平提出了更高要求[3]，高管可操控的信息披露空間縮小。另一方面，非國有股東參股在一定程度上改變了所有者缺位的現狀，緩解了內部人控制問題。非國有股東出于獲取更多剩余價值的目的會對企業經營現狀有迫切的知情需求，從而對內部人可能存在的掩蓋真實經營狀況的非效率行為進行嚴格監督，內部人可操控的信息披露空間變小。由此，混改企業在非國有股東參與下，更多真實的公司特質信息匯入資本市場。同時，在混合所有制改革過程中，非國有股東參股從多個維度降低了政府對企業的干預程度，提升了企業經營效率，緩解了高管操控企業信息披露的動機。第一，隨著非國有股東參股程度的提升，企業過度的政策性負擔得到抑制[4]。在國有股東與非國有股東的融合中，企業將進一步明確經營目標，減少非效率經營行為，提升創新能力和市場競爭力。第二，在混合所有制改革的推動下，企業預算軟約束被削弱[5]。部分國有股東的退出減少了政府對國有企業的經濟支持與控制，企業經營環境發生改變，其生存發展更多地依靠自身經營水平和市場競爭力。第三，國企混改逐步打破行政化管理體系，減弱了高管為了“政治晉升”而產生非效率行為的動機，提高了高管業績薪酬敏感性[5]和經營動力。整體來看，混合所有制改革提升了國企活力和經營業績。從自愿披露的角度考察，當企業治理水平提高和業績向好時，高管掩蓋企業經營狀況的動機減弱，更多的企業特質性信息融入市場。當更多企業特質性信息在股價中得到反映時，股價同步性將相應下降[6]。因此，隨著混合所有制改革的縱深推進，非國有股東在混改企業中的持股比例逐步提升，發揮的公司治理作用日益凸顯，越來越多的企業特質性信息融入市場并通過交易反映在股價中，抑制了股價同步性?；诖?，本文提出：假設1：國企混改的程度越高，非國有股東持股比例越高，對股價同步性的抑制作用越強。非國有股東委派人員直接參與公司治理是深化國企混改的重要步驟。在混合所有制改革過程中，非國有股東委派人員能夠加速國企治理結構完善與各類治理機制融合，提高治理效率。一方面，代表其利益的人員能夠深入企業，非國有股東對企業的監督更加到位，能更為直接地解決“一股獨大”的股權結構與內部人控制局面的弊端；另一方面，讓非國有資本與國有資本的“制衡”與“互補”[7]關系更加緊密，減少了非效率行為，提升了國企的市場化程度與活力。因此，隨著混合所有制改革的推進，非國有股東在混改企業中委派人員的比例逐步提升，加強了非國有股東的治理作用，壓縮了信息披露的可操控空間，減弱了操縱信息披露的動機，促使更多的企業特質信息流入市場，抑制了股價同步性?；诖?，本文提出：假設2：國企混改的程度越高，非國有股東委派人員的比例越高，對股價同步性的抑制作用越強。根據我國經濟發展的特點，國企股權改革不僅需要從制度層面出發考慮其對改革效果的影響，還需要結合企業外部因素分析不同環境下制度推行對企業改革效果的影響。市場環境與政策環境是對企業發展影響較大的關鍵因素。本文選取市場化進程和經濟政策不確定性兩個變量，進一步細化在不同背景下國企混改對股價同步性作用機制的研究。我國幅員遼闊，地區間經濟發展不平衡問題較為突出。在市場化程度低的地區，信息披露機制相對不完善，企業利益相關者的信息不對稱程度更高，政府對企業的干預程度也更高。一是國企高管受到外界的監督更少，加劇了“一股獨大”的股權結構和所有者缺位帶來的內部人控制局面所產生的負面影響，企業高管更具有操控信息披露的空間；二是政府對企業經營的干預力度更強，進一步導致企業缺乏經營的活力，從而影響績效，高管更具備操控信息披露的動機。相反地，在市場化程度高的地區，傳統治理結構與治理機制下的弊端在一定程度上隨著市場化進程的發展得以緩解。因此，混合所有制改革對市場化機制起到補充效應，對于低市場化地區中的國企，其治理效果可能更顯著，對股價同步性的抑制作用則更強?；诖?，本文提出：假設3：相對于市場化程度高的地區，在市場化程度低的地區中國企混改對股價同步性的抑制作用更為顯著。近年來，為進一步提升我國經濟發展動力，政府根據經濟環境變化出臺了一系列政策，引導經濟向好發展，但也因此導致經濟政策不確定性不斷加大。在經濟政策不確定性較大時，國企生產經營的不確定性隨之增加，不穩定的政策因素在一定程度上也動搖了非國有股東參與國企混改的決心。此時，非國有股東對于國有股東和經理層的“制衡作用”與“互補作用”難以發揮，混改難以到位。因此，在經濟政策不確定性較高的條件下，非國有股東的治理作用難以充分發揮，從而影響企業特質性信息的輸出。從市場運行角度來看，政策推行的有序性能夠增強微觀主體行為的確定性[8]，促使特質性信息通過有序投資交易行為融入股價。相反地，經濟政策不確定性提高了企業經營行為和投資者決策的不穩定性，打亂了原本的交易秩序，加劇了資本市場運行機制的不確定性，不利于交易的順利進行。因此，經濟政策不確定性阻礙了國有上市公司信息通過市場交易反映在股價中，使股價同步性更難以得到有效抑制。基于此，本文提出：假設4：相對于高經濟政策不確定性時期，在低經濟政策不確定性時期國企混改對股價同步性的抑制作用更強。

2研究設計

2.1樣本選擇與數據來源

黨的十八屆三中全會將混合所有制改革確定為深化國企改革的重要方向，國企混改得到逐步推廣和實施。基于國企分類改革的指導思想，本文參考張文魁（2013）[9]的研究，選取2013—2018年剔除了自然壟斷類、關系國家安全和提供普遍性服務及重要公共產品三類企業的國有上市公司作為研究樣本。同時，對樣本數據進行如下處理：（1）剔除金融行業上市公司；（2）剔除樣本期內ST與*ST的上市公司；（3）剔除年交易周數低于30周的觀測值；（4）將所有連續變量在上下1%的水平上進行縮尾處理。本文上市國有企業的股東及人員任職數據皆為手工收集，其他數據均來自CSMAR數據庫，經過篩選最終得到2909個觀測值。

2.2模型構建

SYNCHit=α0+α1NONSOE_SHRit+α2Controlsit+α3ΣYeart+α4ΣIndk+εit（1）SYNCHit=α0+β1NONSOE_DJGit+β2Controlsit+β3ΣYeart+β4ΣIndk+εit（2）模型（1）的解釋變量為非國有股東持股比例（NON⁃SOE_SHR）。非國有股東持股比例的衡量：本文從巨潮資訊網收集了樣本國有企業2013—2018年的年報，從中獲取前十大股東持股情況。參考蔡貴龍等（2018）[10]的研究，本文采用前十大股東中非國有股東持股比例（NONSOE_SHR1）衡量樣本國有企業非國有股東持股比例，其值越大表示國企混改程度越高。模型（2）的解釋變量為非國有股東委派人員的比例（NONSOE_DJG）。非國有股東委派人員比例的衡量：本文從樣本國有企業年報中獲取董監高任職情況。參考蔡貴龍等（2018）[10]的研究，本文采用前十大股東中非國有股東委派董監高的比例（NONSOE_DJG）衡量樣本國有企業非國有股東委派人員的比例，其值越大表示國企混改程度越高。模型（1）與模型（2）的被解釋變量為股價同步性（SYNCH）。股價同步性的衡量：本文借鑒Gul等（2010）[6]的研究，采用模型（3）與模型（4）分別對相關交易數據進行回歸。其中，Riwt表示周個股回報率，Rmwt表示A股的綜合市場回報率，Rlwt表示剔除本企業的所在行業周平均收益率。本文采用2012年證監會行業分類標準對企業進行分類，i、w、t分別表示企業、周數與年份。經過分別回歸計算得出模型的擬合優度R2，再分別運用模型（5）計算得出SYNCH_1與SYNCH_2，其值越大表明股價同步性越高。在模型（1）與模型（2）中加入可能影響股價同步性的企業規模（Size）、財務杠桿（Lev）、總資產利潤率（Roa）、第一大國有股東持股比例（Soe_Top1）、是否在H股或B股交叉上市（H/B）、是否采用四大審計（Big4）、換手率（Turn-over）、上市年限（Age）以及董事會規模（Board）作為控制變量，并控制年份（Year）與行業（Ind）的影響。

3實證結果與分析

3.1描述性統計與相關性分析

本文對樣本數據進行了描述性統計，結果顯示，衡量國企混改程度的相關變量與以往同類研究相比大致處于同一水平，反映了本文手工收集的混合所有制改革數據具有可靠性。此外，混改企業前十大股東中非國有股東持股比例均值為0.140，而前十大股東中非國有股東委派董監高的比例均值僅為0.034，兩者比例存在一定程度的失衡。而非國有股東在混改企業的決策機構、監督機構及管理機構中委派人員是促進其治理功能充分發揮的有力途徑，因此，非國有股東在混改企業中委派人員的比例仍需進一步提高。

3.2回歸結果分析

表1是國企混改對股價同步性影響的檢驗結果。列（1）為采用模型（1）對樣本回歸的結果，前十大股東中非國有股東持股比例（NONSOE_SHR1）的回歸系數均在1%的水平上顯著為負，假設1得到驗證；列（2）為采用模型（2）對樣本回歸的結果，非國有股東委派董監高比例（NON⁃SOE_DJG）的回歸系數均在1%的水平上顯著為負，假設2得到驗證?；谝陨辖Y果，無論是從非國有股東持股比例角度還是非國有股東委派人員角度，國企混改均對抑制股價同步性發揮了積極作用。從檢驗結果的穩健性角度出發，采用第一大非國有股東持股比例（NONSOE_SHR2）作為替代衡量樣本國企非國有股東持股情況的變量，采用非國有股東委派董事比例（NONSOE_D）作為替代衡量樣本國企非國有股東委派人員情況的變量，進行再回歸檢驗，結果如列（3）與列（4）所示；并借鑒蔡貴龍等（2018）[10]的研究思路，將解釋變量與控制變量滯后一期，即采用2013—2018年混合所有制改革及相關控制變量與2014—2019年樣本股價同步性數據進行回歸再檢驗，以緩解可能存在的內生性問題，結果如列（5）所示，回歸結果所得結論與主體研究中無實質性差別。本文借鑒王小魯等（2019）[11]估算的我國各省份市場化總評分，運用已知的市場化指數的平均增長率推算得出2017—2018年各省份的市場化程度指標，取其中位數代表我國市場化程度的總體水平，即分組基準，并在Wind數據庫中獲取上市公司注冊地數據，以此為依據將樣本公司分組。為檢驗假設3，利用模型（1）與模型（2）對樣本進行了分組回歸，結果如表2中列（1）至列（4）所示。經分析可得，非國有股東持股比例與股價同步性的關系在市場化程度不同的地區中無顯著差異，非國有股東委派人員比例與股價同步性的關系在市場化程度低的地區更顯著，在一定程度上證實了假設3。同時，也進一步說明相對于高市場化程度的地區，市場化程度較低地區的產權保護機制相對較差，非國有股東更需要通過進一步委派人員來獲得話語權，以發揮治理作用。本文參考Davis等（2019）測定的中國經濟政策不確定性的相關數據衡量經濟政策不確定性程度，取其中位數代表樣本區間內中國經濟政策不確定性的總體水平，即分組基準。為驗證假設4，利用模型（1）與模型（2）分別對樣本進行了分組回歸檢驗，結果如表2中列（5）至列（8）所示。通過分析可得，非國有股東持股比例與股價同步性的關系在不同經濟政策不確定性程度下無顯著差異，非國有股東委派董監高比例與股價同步性的關系在經濟政策不確定性較低時更顯著，在一定程度上證實了假設4。同時，檢驗結果也進一步說明，經濟政策不確定性對于非國有股東委派人員對股價同步性的抑制作用產生更直接的負面沖擊。由于篇幅限制，本文的實證結果均未完整列示。

4結束語

混合所有制改革作為國企改革的有效突破口，“混資本”是手段，“改機制”是重點，“謀發展”是根本。本文選取2013—2018年上市國有企業作為樣本，采用非國有股東持股比例與非國有股東委派人員比例兩個變量，分別從“股權”與“機制”的不同角度衡量國企混改程度，探討了國企混改對股價同步性的影響機制。實證結果表明，國企混改程度越高，股價同步性越低。同時，從非國有股東委派人員角度分析發現，在低市場化程度地區中國企混改對股價同步性的抑制作用更為顯著，而經濟政策不確定性越強，國企混改對股價同步性的抑制作用則越弱。由此可見，繼續大力推動混合所有制改革對提高國企治理效率、降低股價同步性和促進資本市場健康有序發展具有積極作用。

作者：張榮武 羅瀾 單位：廣州大學管理學院