導語：資產證券化在光伏扶貧的應用一文來源于網友上傳，不代表本站觀點，若需要原創文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

一、引言

“國家十三五規劃”將光伏扶貧列為精準扶貧十大工程之一。光伏扶貧作為精準扶貧的新途徑，近年來受到社會強烈關注。一大批扶貧光伏電站在全國各地陸續建成，充分地帶動貧困戶脫貧致富、有效的促進地方經濟發展、推動能源供給側結構性改革，“一舉三得”。但光伏電站由于初始投資非常高，“十三五”期間要建成15GW的光伏電站，總資金大約為1200億元。光伏電站的初始投資面臨兩個問題：一是由于貧困戶自籌資金能力有限無法滿足電站投資需要；二是由于缺乏激勵機制，社會資本無法積極主動地參與光伏扶貧。寧夏已有部分貧困縣暫停項目推進，放棄了國家能源局下發的光伏扶貧指標，進而直接影響到了光伏扶貧項目的實際效果。由此可見，突破融資渠道的限制才是光伏扶貧項目的順利實施的關鍵。

二、光伏扶貧項目的融資問題

（一）光伏扶貧項目的融資來源。具體包括：（1）財政資金。光伏扶貧項目最主要的資金來源于中央財政與地方財政撥款。為打贏脫貧攻堅戰，全國各級政府積極調整財政支出結構，加大扶貧資金投入，把貧困群眾作為保障重點。（2）扶貧貸款。這項貸款業務由有關金融機構承擔，操作模式主要有：一是到戶的小額扶貧貸款；二是給企業、基礎設施建設的扶貧貸款。（3）社會捐贈。主要包括個人或企業組織等捐贈資金，還有福利彩票，機關事業單位對口幫扶等。2017年中國扶貧基金會共接受捐贈5.8億元，支出4.7億元。（二）光伏扶貧的融資模式。在國家扶貧辦引導下，全國各地因地制宜的開展各種模式的光伏扶貧。下文以不同的資金結構、運作模式列舉幾個典型的模式（見表1）：（1）政府全額出資。供電公司向貧困農戶全額購買所發電量。政府采用開招標方式選擇優質的光伏企業負責項目的運營，費用由縣（市）財政負擔。（2）PPP模式。PPP模式也稱公私合營模式，將政府責任以特許經營權方式轉移給企業，政府與企業合作建立起“利益共享、風險共擔”的機制。減輕政府負擔，減小企業風險。（3）扶貧資金+企業墊付模式。由中央下撥的扶貧資金、企業墊付兩者結合共同解決項目資金。（4）扶貧資金+農戶貸款模式。由扶貧資金解決一部分及由農戶通過無息貸款解決另一部分。農戶的貸款部分可以通過未來的售電收入進行分期還款，這樣農戶也沒有負擔。（三）光伏扶貧融資存在的問題。（1）各方參與度不高。一是政府方面。分布式光伏扶貧發電項目的投資回收期長、投資總額大。在資產產權初始投入上，雖然有各種扶貧資金作補貼，但是容易導致投入產權關系模糊，政府、企業、貧困戶等都不愿意作為一個投資人。二是企業方面。目前，個別企業出于社會責任，愿意承擔始投資人的角色，但是這種情況只出現在少數企業身上。如安徽金寨光伏扶貧模式中，企業愿意贊助和捐助農戶，但要推廣到全國，很少有企業愿意參與。實際上，企業主要是看重政策補貼才參加扶貧項目。進一步地說，企業在此過程中是在短期套利。三是貧困戶方面。貧困戶也不愿意成為投資主體。例如，在分布式光伏扶貧項目中，雖然貧困家庭在初始階段只要拿出2萬元來投資，就能持續獲得將近25年的收益。但是2萬元的資金對于貧困戶來說是一筆高昂的費用。四是金融機構方面。光伏項目資金的主要來源理應是金融機構。國家開發銀行、中國農業發展銀行對光伏扶貧項目出臺了很多優惠政策。但是，銀行即使資金充裕也難以在資產產權關系模糊的情況下投入到扶貧領域。基于扶貧項目的貸款，銀行要求有明晰的產權關系。因此，推進光伏扶貧項目的重要一環是產權關系的確定。（2）政府補貼的不可持續性。中央政府對光伏扶貧的財政補貼幾乎可以決定光伏扶貧項目是否可以落到實處。各利益相關者對光伏扶貧財政補貼的強烈關注，影響著他們是否會積極參與進來。因此，光伏扶貧項目的推廣最關鍵的是政府補貼。由于政府補貼具有不可持續性，因此各利益相關者對光伏扶貧的態度都處于觀望狀態。

三、光伏扶貧項目實行資產證券化融資的風險及可行性分析

資產證券化是將企業經營過程中能夠為企業帶來穩定收益的資產進行量化包裝，建立資產池，然后轉變成可以在金融市場上出售和流通的證券。由于光伏電站發電量穩定，收益也比較穩定，因而國外將光伏電站資產證券化已成為重要的融資方式，對光伏電站的發展起到了極大的推進作用，值得我國借鑒。（一）光伏扶貧風險分析。（1）光伏發電資產自身風險。光伏發電是指通過太陽能板等設備裝置，將太陽能轉化為電能。我國各地的光照時間、強度不同，光伏發電在不同地區呈現不同的效果，造成各地光伏發電收益不穩定。再加上屋頂分布式光伏發電，除滿足用戶自己用電外，多余的部分可以采用并網銷售的方式，但是這樣的銷售價格往往采用國家的標桿電價，電價低于用戶電價，造成售電不如預期收入，達不到增收效果。由于光伏技術快速的更新換代，光伏發電設備資產的價值也很快貶值。如果光伏發電設備被淘汰而無法再投入運營，將造成資產損失。（2）資產證券化的風險。在資產證券化過程中，仍然存在信息不對稱性，即原始權益人對于光伏資產的優良程度知曉所有信息。而被包裝后的光伏電站資產，提供給投資者的信息是一個比較完美的項目信息，這樣就會造成原始權益人為了獲得最大收益，在資產證券化過程中故意隱瞞相關的不良資產信息，給外部投資者帶來損失等。（3）財務風險。將光伏電站資產證券化固然能夠有效降低降低光伏電站融資的成本，但是發行市場中的利率變化往往會產生一些不確定的財務風險。尤其是2008年金融危機以來，太陽能光伏市場處于產能過剩狀態，我國很多光伏企業在歐洲遭到反傾銷調查，造成在光伏電站資本證券化的過程中投資機構對于這類資產的態度比較謹慎，相應地會增加原始權益人的融資成本。（二）光伏扶貧可行性分析。具體如下：一是回收期長，收益穩定。光伏電站的壽命比較長，一般來說壽命為25年，有效發電年限為20年，再加上每個地方的日照強度除受到天氣和季節影響外，變化幅度不多，也就形成了光伏電站發電量每年比較穩定，收益也相對穩定，提高了投資收益率，減小了投資的風險。二是融資成本較低。因為穩定性強，所以融資風險很小。在資產證券化設計上，可以將收益率設定在銀行存貸款利率之間，吸引大量的投資者，降低光伏電站的融資成本。三是操作簡便，期限靈活。光伏發電站資產證券化的操作無論是設計項目、撰寫申報材料還是項目審批、發行，與企業債券和短期融資券相比要簡便很多。融資的時間長短可根據資產、收益狀況、融資方意愿的強烈程度等因素而決定。

四、光伏扶貧項目資產證券化融資的構想

（一）基本思路。光伏扶貧項目是指以縣、鄉、鎮為單位，建設中小型規模的分布式光伏電站。目前分布式光伏電站不能以集成化形式來發展，又面臨基礎資產是否符合國家規定、融資規模是否能達到投資者預期等問題。因此，本文基于雙SPV資產證券化產品設計的思路，明確電站收益群體（貧困戶、村集體），依據電站規模和收益情況，可以依據融資需要，制定資產證券化產品。雙SPV資產證券化模型構建（見圖1）：第一層是明確光伏電站的受益人，并對資產證券化的光伏電站標的進行確認和預期收益量化，制定相應地信托計劃。第二層是依據信托計劃，將光伏電站的收益權進行轉讓，并依據現金流情況，對資產進行信用增級，然后發行資產支持證券，在證券市場交易，出售給投資者，募集的資金支付給原始權益人，達到為原始權益人融資的目的。（二）交易設計。具體如下（見圖2）：（1）設立信托計劃。原始權益人將收益權量化為具體的信托計劃，并通過信托平臺將信托項目的受益權轉讓給投資者，從而獲得相應地信托貸款。（2）成立專項資產管理計劃。信托平臺將光伏電站信托計劃的收益權形成專項的資產管理計劃，發行資產支持證券。在發行過程中，由專門的受托主體、發起人或電站持有人來管理電站。（3）移交基礎資產。原始權益人將光伏電站資產分離出來，注入到信托資金池，并將電站產權轉移給受托人。（4）制定證券化方案。由發起人委托專業的機構和評估人員，對光伏電站進行專項評估，并依據資產評估的結果，制定詳細證券化實施方案。（5）信用增級。實施詳細的內外部信用增級辦法，提高基礎資產的價值，降低融資成本。（6）銷售資產支持證券。通過增信之后，證券經銷商在完成相關環節的登記之后，通過公募或私募的形式，向社會銷售證券化的資產項目，獲得社會資金支持。（7）支付對價。按照資金池的額度，證券承銷商將扣除服務費用后的資金支付給委托人。（8）電站運營維護管理。證券化完成后，對于電站的運用管理，可以有資產的專項管理人委托原始權益人進行管理，或者聘請專業人員進行管理。（9）向投資者支付投資報酬。通過監管銀行、托管銀行等金融中介機構向項目的投資人員每年定期支付相關的收益。同時，資產管理人員做好對電站資產的維護和運用等工作的監督。（10）資產證券化的終止。按照資產證券化的合同，在約定的期限屆滿后，專項計劃取消，資產管理計劃應當按照約定向投資者支付本金和收益，并將電站歸還給原始權益人。（三）增信措施。資產證券化的增信分為兩種：內部和外部增強信用。由商業銀行等金融機構發起的證券化項目，由于銀行的信用等級比較高，往往不會采用外部增信的方式。而對于分布式光伏電站來說，由于發起資產證券化的單位往往是政府單位、光伏企業，這些單位的信用等級往往低于銀行，因此需要實行外部增信。（1）破產隔離設計。破產隔離根據基礎資產的不同包括更新、讓與、信托、SPV等。光伏電站資產證券化可以通過信托達到信用增級，也可以通過SPV實現信用增級。資產持有人通過信托形式轉讓擬證券化資產，信托的委托人是發起人，受托人是SPV，受益人是證券持有人。這種由信托參與的增信方法，能夠增加光伏電站的預期收益保證，降低資產管理中的風險。（2）優先/次級分層。優先級/次級分級設計是將基本資產組合產生的現金流分為不同級別順序，形成不同的信用評級。資產組合的現金流分為優先級和次級。如果產生損失事件，則先次級承擔損失，后優先承擔損失。資產擔保證券分為兩個級別：優先級和次級。如果一旦發生違約事件，則先支付優先級證券，最后支付次級證券。通常，次級債券作為內部信用增級措施由原受益人持有。（3）信用觸發機制。信用觸發機制是將信用觸發條款加入資產證券化產品的設計中。如果出現光伏電站的現金流出現問題時，可以通過調整支付的順序，對光伏電站的現金流進行優化，從而減少投資者的損失。在光伏電站信用出發機制中，可能觸發機制的兩種情形分別為：電站收益不能滿足證券化收益時和委托機構履約出現問題。因此，筆者在設計分布式光伏扶貧電站資產證券化產品如何交易時，制定了兩種應對措施：如果產生發電量不足或售賣的電價低于預期等因素導致收益減少，根據投資機構的設置，當收益降低時，應當采用有限支付的順序，即有限支付給優先級的證券持有人；如果發生委托機構解散等情形，光伏電站的持有者可以向保險、擔保等相關利益方，要求相應地賠償等。（4）超額抵押。為了使發行證券的本金小于電站資產規模，光伏資產證券化可以通過超額抵押方式進行外部增信。由于光伏電站資產支持證券對外部信用逐漸增強，證券公司在發行證券產品時，一旦光伏電站的資產量下降至合同約定額度時，被委托機構可以要求原始權益人向光伏電站證券化項目增加資產投入，達到正常證券化的目的。此外，以保證金或現金為準備金設立儲備賬戶與超額抵押方式較為類似。如果用現金或保證金作為抵押，當發生違約風險、信用風險的時候，可通過調取現金和保證金抵抗各類風險，保護各方權益。（5）第三方擔保。第三方擔保是通過外部的方式來提高信用等級。即SPV發行的證券之后，由第三方機構作擔保人。例如，以金融擔保形式從保險公司購買保險來提高信用等級，保險公司介入后，可以為光伏電站資產證券化項目提供風險保險，額度為5％至15％，從而提高資產的信用。（四）定價設計。根據光伏扶貧電站所產生的現金流的特點，選擇蒙特卡羅模擬法下的期權調整利差法來計算資產證券化產品的價格，實現對光伏電站證券化的定價。第一步：對影響光伏電站現金流的因素進行定量分析，確定好還款率、違約率。第二步：短期利率期限結構模擬。目前，模擬資產證券化產品的利率期限是用Vasicek模型和CIR模型。即期利率總是圍繞一個均值上下波動是Vasicek模型的計算依據，相比較而言，后一個模型比前一個模型更加嚴謹一些。因此，在計劃定價模型時選擇CIR模型來模擬利率的期限。dr=a（b-r）dt+δ姨rdz其中，a（b-r）是隨機過程漂移項，δ、a、b均為常數，是短期利率的波動率，b表示短期利率的均值水平，a表示短期利率表r向均值b回歸的速度，dz服從（0，dt）上的正態分布。第三步：按照CIR公式，本文采用MATLAB件，對未來每一個月期的遠期利率N條路徑進行模擬計算（見表2）。第四步：按照第三步中對遠期利率的計算，得出一個月期理論即期利率如表3。R（t，n）=｛1+r（1，n）［1+r（2，n）］...［1+r（t，n）］｝1n-1第五步：按照每月現金流為機器利率和固定補償利差和的思路，計算出第t個月第n條路徑現金流量現值。PV=［cf（1，n）］=［cf（1，n）］［1+y（t，n）+yy］第六步：計算第n條路徑的現金流折現后的現值和。PV=PV［cf（1，n）］+PV［cf（2，n）］+...+PV［cf（t，n）］第七步：加總求現值后，得到每條路徑的均值紀委證券估值。PV=PV（1）+PV（2）+PV（3）+...+PV（M）M（五）產品設計。以10MW分布式光伏扶貧發電項目為例，按照我國光伏發電一類資源來看，上網價格假設為0.9元每千瓦，按照現行的價格，每瓦建設成本7.5元計算，總投資金額為7500萬元，20年的發電收入為23237萬元，20年凈現金流總額為16880萬元，可以計算出20年項目IRR為10.3%，投資回收期為7.8年。（1）確定資產支持證券期限。一是優先劣后結構。按照證券資產化分級的標準，對光伏電站證券進行分級，主要采用優先級和劣后級，優先級用于向外發售，劣后級用于內部購買。以10MW分布式光伏扶貧發電項目為例，優先級發行量可占總額的95%，劣后級占5%左右。并按照年化利率計算利息收入，優先級采用每季度發放利息的方式，劣后級采用每年度發放利息的方式。二是優先級產品期限設計。對優先級設置不同等級的資產證券化產品可以將發行利率控制在一定的收益率以內。同時，根據近期市場詢價水平確定各類產品發行利率。同樣，在期限設計方面，以10MW分布式光伏扶貧發電項目為例，可以分為5個級別，即優1、優2、優3、優4、優5，對應的預測力量分別為6.50%、6.80%、7.10%、7.50%、7.90%。（2）確認證券化現金流規模。首先，電站的全部發電收入和凈現金流用來支持資產證券化。其次，按照金融機構的相關要求，地方補貼不能夠納入到資產證券化之中。因而，光伏電站的現金流只能包括國家財政補貼和光伏發電收入兩項，這些資金在扣除相關費用后，可以用于支持光伏電站的證券化。以10MW分布式光伏扶貧發電項目為例，其ABS現金流規模如表4所示。（3）設定償付保障系數。預期可償付本息現金流與當期預期還本付息現金流的比值叫做償付保障系數。以10MW分布式光伏扶貧發電項目為例，其償付保障系數可設置為1.10。（4）最優規劃求解。可用現金流規模、償債保障系數等對融資額的最大化進行規劃求解，并精確期限。以10MW分布式光伏扶貧發電項目為例，可依據其預期利率、可用流量總額以及償付保障系數，對這一項目的最優規劃進行求解，并精確為百萬元。最優的求解見表5。由表5可知，一類資源地區的10MW分布式光伏扶貧發電項目資產支持證券的綜合發行利率為6.79%，融資規模為8100萬元，償付保障系數為1.10。

五、結論

目前，國內光伏扶貧項目的發展主要受以下限制：一是金融體系不完善，需要通過創新融資方式來增加資金的供給方式；二是政府的政策監管和實施沒有落到實處，可能出現的問題得不到有效控制。從資產證券化的視角探索光伏扶貧項目融資渠道，在光照資源好的地區開展光伏扶貧，既能實現精準扶貧，又能實現國家清潔低碳能源發展目標。

參考文獻：

［1］王亞：《光伏發電資產證券化融資探究———基于投資銀行業務視角》，《財會通訊》2017年第14期。

作者:張玲 單位:電子科技大學成都學院