導語：如何才能寫好一篇資產證券化方案，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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從一定意義上講，資產證券化是一個金融過程，在這個金融過程中實現資本結構和風險的優化配置，每個機構從中發揮自身的比較優勢，滿足各個參與主體的自身利益要求。例如，建行是資產證券化的發起人，它的主要比較優勢在于住房抵押貸款的發放、管理和資金回收，但是它無法承擔長達30多年的住房抵押貸款期限，因為其資金來源主要是短期存款，不能實現資產負債的期限匹配，銀行在期限并不匹配的資產負債結構中承擔的風險難以想象，改變這種情況是銀行資產證券化的主要動因之一。另外，銀行可以借資產證券化實現從“利差模式”到“中間業務模式”的盈利模式轉型，這符合銀行的未來發展趨勢，亦滿足資本市場功能日趨細化的經濟內在要求。

在資產證券化的過程中，信托機構提供專業化的綜合管理服務，不但能夠獲得豐厚的手續費收入，而且還能夠在一個全球最大的金融市場中站穩腳跟，獲得信譽收益和先動優勢。

廣大投資者的比較優勢在于能夠承擔一定的利率波動風險，在獲得一定的風險補償的條件下，資產證券化產品――資產支持證券可以分散利率波動的風險于廣大的投資者之中，而不是集中于銀行，從而化解利率波動風險于無形。

建行的試點方案

任何一個金融創新首先表現為一個法律、稅收和會計問題，然后才是一個具體操作的問題和經濟問題，資產證券化的創新亦不例外。在建行的資產證券化方案中，它在法律、稅收和會計處理上實現了可觀的、實在的突破。業內人士曾經激烈地爭論，資產證券化的特殊目的載體（SPV）是信托形式（SPT）還是公司（SPC）形式，在資產證券化的流程中，這個特殊目的載體并不是一個簡單的機構，它承載著資產證券化的核心功能――破產隔離功能和發行債券的功能。在建行的方案中，以信托的特殊目的載體（SPT）解決了一切爭論和懷疑，因為《信托法》賦予它的破產隔離的功能。同時，受托的信托機構可以發行資產支持證券，從而平息了信托計劃的200份數額和每份不低于5萬元的瓶頸，體現了法律的務實之道，法律并不是為一個金融創新設置，而是促進具有經濟功能的金融創新。

之所以說建行的資產證券化方案具有試點的含義，原因有二：其一，資產證券化的“早償風險”問題。住房抵押貸款中含有一個金融期權，在復雜多變的利率世界中，任何金融工具所處的利率世界是一個變化的世界，而不是一個固定不變的世界。在一個利率頻繁波動的世界中，住房抵押貸款的借款人存在一個期權：住房抵押貸款的借款者可以選擇在有利的利率時機提前償還貸款。在美國的資產證券化的歷史上，最早的一宗住房抵押貸款證券化就是因為借款者的“早償行為”而導致失敗，由此導致了大量衍生資產證券化的產生，并建立了“早償分析模型”以分析其風險。在建行的資產證券化試點方案中，需要建立一個經驗的“早償行為模型”，以積累進行“早償風險定價”的基礎。其二，資產證券化的信用風險問題。從一定意義上講，信用風險是資產證券化中的一個微不足道的風險，因為其要求原始資產具有穩定的、可預期的現金流，況且還有各種“信用增級”機制。但是，在中國的住房抵押貸款中，房地產的價格一度居高不下，難以預測未來價格的變化和波動，其信用風險究竟如何，還需要觀察未來一段較長時間的情況。

建行的資產證券化方案并不是一個靜態的方案，而具有動態的含義，試點方案本身并不是一個終極目標，而是一個中間性的目標，它的終極目標是促進資產證券化在中國的全面實施，以帶動整個金融結構的優化演進和金融資源配置效率的提升。

解讀建行的資產證券化試點方案，不僅需要立足于現在的時點考慮試點方案本身的問題，更為關鍵的問題是它的未來之意，它的隱含在方案背后的經濟規律。

試點意在未來

拓展資產證券化的疆域。資產證券化并不是一個靜態的金融創新方案，而是一個漸進化的創新過程。建行的資產證券化方案還是一個試點方案，還不是一個完備方案，亦不可能是一個完備的方案，需要在試點的基礎上改進、完善和正規化，拓展資產證券化的疆域。應當在何種方向上拓展資產證券化的疆域呢？追蹤資產證券化的演進路徑，拓展疆域的方向有二：其一，拓展資產證券化的品種，此為資產證券化產品深度的延伸。在建行的資產證券化方案中，只含有“信用增級”技術的分檔技術，還只是房貸轉付證券（Mortgage Pass Throughs，MPT），缺乏規避“早償風險”的技術含量。而發達的資產證券化市場已創新建立了擔保房貸憑證（Collateralized Mortgage Obligations，CMO）以及其他的衍生資產證券化產品，例如，專門為穩定現金流量而設計的類組―計劃性還本類組（Planned Amortization Class，PAC），目標性還本類組（Targeted Amortization Class，TAC），反向目標性還本類組（Reverse TAC），準確到期日類組（Very Accurately Defined Maturity Class，VADM）；再如，具有避險功能的類組―反向浮動利息類組（Inverse Floaters）、超級浮動利息類組（Super Floaters）等等。資產證券化市場是一個漸進深化的市場，在建行資產證券化的試點方案成功之后，房貸轉付證券必然還需要向擔保房貸憑證和衍生資產證券化產品升級和演化。其二，拓展資產證券化原始資產的疆域，此為資產證券化廣度的延伸。在建行的資產證券化試點方案中，其資產證券化的對象――原始資產――還只是“住房抵押貸款”，不但是“住房抵押貸款”，而且是“上海、無錫、泉州和福州”的住房抵押貸款，其原始資產有過度集中之嫌。在資產證券化的未來，其原始資產將會覆蓋幾乎整個中國的住房抵押貸款，以充分分散原始資產的風險。更為重要的一個延伸是，資產證券化的原始資產不必局限于信貸資產，資產證券化的原始資產還可以包括汽車貸款的證券化、信用卡貸款的證券化和商業性不動產抵押貸款的證券化等。其規律恰恰驗證了華爾街的一句名言：只要你能夠提供現金流可預期的、穩定的資產，我就可以將它資產證券化。

完善資產證券化的內在機制。建行的資產證券化試點方案的樣本意義不僅體現在它的交易機制、參與機構以及特殊目的載體的類型和交易流程，更重要的是它的內在機制。何為資產證券化的內在機制呢？在建行的資產證券化方案中，其資產支持證券的受益人遍布各地，他們缺乏知識、能力和精力照顧、看管已經“真實銷售”出來的原始資產――住房抵押貸款，從而將其委托給信托機構，整個交易過程的核心是信托機制。信托機制的完備與否，關乎未來資產證券化的進一步發展和深化，關乎資產證券化投資者的信心和信任。另外，信托機制含有深刻的含義，不僅是一個誠實、信任的問題，還是一個能力的問題。信托金融含有兩層含義，首先是“信”字，信就是信任，委托人相信和信任受托人按照委托人的意思盡職盡責地完成委托人設定的理財目標；其次才是“托”字，“托”字的含義是受托人有能力實現委托人的目標，體現的是信托金融中的“才能”。與股東對董事會的信托等信托機制比較，資產證券化的信托機制更加微妙，因為它完全依賴信托機制而建立。如果信托機制遭受破壞，股市的信托機制需要十年得以重建，那么資產證券化的信托機制則需要三十年才能重建。建行的資產證券化試點方案的核心要點不是建立一個資產證券化的流程，而是塑造一個資產證券化市場的信托機制。

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【摘要】 次貸危機使世界各國開始重新審視資產證券化這種創新的金融工具，有的國家認為資產證券化是導致這次危機的罪魁禍首。文章希望通過對中集集團資產證券化案例的分析，揭示資產證券化的一些弊端及其可能導致資產證券化相關各方財務風險的原因，進而提出防范方案，以使資產證券化體系趨于完善。

【關鍵詞】 資產證券化； 財務風險； 信用評級

次貸危機使世界各國開始重新審視資產證券化這種創新的金融工具，有的國家甚至對其有效性產生了強烈懷疑，認為資產證券化是導致這次次貸危機的罪魁禍首。誠然，資產證券化存在著它內在的弊端。

一、中集集團背景資料

2000年3月，中集集團與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8 000萬美元的應收賬款證券化項目協議。此次協議有效期限為3年。在3年內，凡中集集團發生的應收賬款，都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產購買公司，由該公司在國際商業票據市場上多次公開發行商業票據，總發行金額不超過8 000萬美元。在此期間，荷蘭銀行將發行票據所得資金支付給中集集團，中集集團的債務人則將應付款項交給約定的信托人，由該信托人履行收款人職責。而商業票據的投資者可以獲得高出倫敦同業拆借市場利息率1%的利息。

中集集團資產證券化項目的基本流程：

1.中集集團首先要把上億美元的應收賬款進行設計安排，結合荷蘭銀行提出的標準，挑選優良的應收賬款組合成一個資金池，然后交給信用評級公司評級。中集集團向所有客戶說明ABCP融資方式的付款要求，令其應付款項在某一日付至海外SPV（特別目的公司）賬戶。中集集團仍然履行所有針對客戶的義務和責任。SPV再將全部應收賬款出售給TAPCO公司（TAPCO公司是國際票據市場上享有良好聲譽的資產購買公司）。由TAPCO公司在商業票據（CP）市場上向投資者發行CP。

6.TAPCO從CP市場上獲得資金并付給SPV，SPV又將資金付至中集集團設于經國家外管局批準的專用賬戶。

項目完成后，中集集團只需花兩周時間，就可獲得本應138天才能收回的現金。作為服務方的荷蘭銀行可收取200多萬美元的費用。

二、中集集團資產證券化相關方財務風險分析

（一）可能導致財務風險的主要交易環節分析

1.設立特設信托機構環節

特設信托機構是專門為完成資產證券化交易而設立的一個特殊機構，它是資產證券化運作的名義主體。在本案例中，荷蘭銀行就是為了完成中集集團本次資產證券化的特殊信托機構。該信托機構必須和中集集團（證券化資產銷售方）沒有關聯關系，這是為了使證券化資產和中集集團的其他資產達到風險隔離的目的。該信托機構購買資產證券化權益受益人銷售給它的資產組合，并負責對該資產組合進行管理，以確保到期本金及利息按時支付。然而中集集團仍然承擔著對客戶的支付責任，因此它與信托機構仍然有利益上的關聯，沒能保持應有的獨立性。這是導致證券化相關方財務風險的原因之一。

金融資產出售環節

金融資產的出售必須是“真實銷售”，以保證買方在特殊情況下擁有強制性處置資產的權利。通過“真實銷售”以實現“風險隔離”，即特設機構對委托管理資產的權益將不會因發起人的破產而喪失。中集集團某子公司將未來幾年向客戶的未來運輸收入以協議形式出售給特設信托機構，中集集團對該資產不再擁有所有權。但是中集集團仍然需要對客戶承擔責任，當資產池中資產產生的現金流量不足以支付到期債券的本金和利息時中集集團負有法律上的補足責任。因此該證券化資產沒有實現真實出售，相關風險沒有實現轉移。信用增級環節

信用增級也稱信用的提高，是指特設機構為了確保發行人按時支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產證券化交易結構成功的關鍵所在。信用增級不但保證投資者免受資產質量風險損失，還可以大大降低證券化結構風險，是提升資產證券投資級別的重要手段，也是資產證券能夠交易成功、降低融資成本的重要保證。

在本案例中中集集團采用的內部信用增級方式，即當資產池產生的現金流量不足以支付到期本息時中集集團負有補足清償的責任。這就增加了中集集團未來的財務風險，使中集集團未來的現金流量具有很大的不確定性。破產隔離環節

償付資產支持證券到期本金與利息的來源必須與原始權益人隔離開來，以避免發起人遇到麻煩或者破產所帶來的不利影響。因此，首要的問題是，必須保證無論發起人發生什么問題，都不會殃及特別載體；其次，要保證應收賬款從發起人轉移到特別載體的過程中不受到干預。

在中集集團資產證券化這個案例中沒有做到特殊載體的破產隔離。因為，中集集團在出售證券化資產后仍然承擔著對客戶的清償責任，與資產相關的風險沒有實現轉移。中集集團的經營發生重大變化時，該資產池中現金流量勢必受到影響，資產支持證券的信用級別會受到很大的沖擊。

（二）違背資產證券化原則導致的相關財務風險

資產證券化的終極目的就是做到證券化資產的“真實銷售”，從而做到證券化資產和企業資產的“風險隔離”，然而中集集團資產證券化既沒有做到證券化資產的真實銷售，也沒有做到證券化資產和企業資產的風險隔離。

1.違背真實銷售原則的財務風險分析

中集集團的資產證券化違背真實銷售的原則主要體現在兩個方面。一方面是與資產相關的管理權沒有轉移。在本案例中，中集集團雖然以協議的形式把資產出售給了特設信托機構，轉移了對資產的所有權，但是其作為該資產證券化的服務商仍然負責對該證券化資產進行管理。根據會計上實質重于形式的原則，中集集團仍然對該證券化資產承擔著責任，沒有實現證券化資產的真實銷售。

另一方面是與資產相關的風險沒有完全轉移。中集集團子公司資產證券化的信用增級方式是中集集團為特設信托機構提供超額擔保的內部信用增級方式，當特設信托機構資產池中產生的現金流量不足以支付到期資產支持證券的本金和利息時，中集集團承擔著補充清償的責任。由此看來，中集集團某子公司雖然通過一紙文書的形式實現了真實銷售，但是與其所售資產相關的風險沒有完全轉移到購買方。因此，根據實質重于形式的原則該子公司沒有實現真實銷售。違背風險隔離原則導致的相關財務風險

一方面違背真實銷售原則就意味著證券化資產相關的權利和義務沒有完全轉移，中集集團仍然承擔著該證券化的資產未來運營失敗的風險，證券化資產也沒有完全擺脫中集集團自身的風險，如破產風險的影響。中集集團整體信用度的高低，直接影響著該資產支持證券的信用度的高低，中集集團本身的運營風險也會傳遞到該證券化資產。因此，作為發起方的中集集團沒有和證券化資產實現風險隔離。

另一方面，該資產證券化采用的信用增級方式是中集集團為特殊信托結構發行資產支持債券提供擔保的內部信用增級方式。在證券化資產運營失敗，資產池產生的現金流量不足以支付到期本息的情況下，中集集團存在著承擔補充清償責任的財務風險。即證券化資產的風險和中集集團本身的風險沒有實現完全的風險隔離。

三、資產證券化風險防范方案

（一）資產證券化財務風險防范方案概述

正如歷史上所有的經濟危機的救市方案一樣，在此次金融危機中世界各國政府都擔當著主要角色。在這個資產證券化風險防范方案（圖1所示）中，由政府出面成立一個資產證券化財務風險防范基金。各個資產證券化的參與者及其后來證券投資者都要根據自己的收益提取一定比例的風險防范基金，交由資產證券化風險防范基金管理部門進行管理。當在某個資產證券化案例中，由于某些原因資產池中產生的現金流量不足以支付證券到期的本息時由該基金管理部門進行補足，因此可以防止資產證券化的失敗，進而避免其導致相關財務風險。

（二）資產證券化風險防范方案的運行

1.風險防范基金管理者必須是政府部門。因為只有政府才可以在出現如利率下降、物價下跌及自然災害等嚴重系統風險時有能力擔當起救市的角色，市場經濟其他參與者自身都處于市場風險之中，很難承擔救市重任。例如在2008年的金融危機中一些財大氣粗的跨國企業諸如著名的投資銀行雷曼兄弟，美林證券及其美國三大汽車巨頭等都沒能躲過金融危機帶來的巨大的系統風險。如果不是美國政府及時地出手相救，相信美國的通用、福特和克萊斯勒三大汽車巨頭很難逃脫破產的命運。風險防范基金提取比例必須多樣化。在要求資產證券化的參與者提取一定比例的風險防范基金時必須對其資產池中的證券化資產進行信用評估，根據其信用度確定計提標準。信用度越高計提比例越低，信用度越低計提比例越高。以此防止濫用資產證券化這種創新的金融工具在金融市場中圈錢的行為，保持金融市場的健康發展，也有利于促進市場參與各方的公平。風險防范必須堅持按收益計提的原則。按資產證券化各參與者所獲收益計提資產證券化風險防范基金，體現了金融的公平原則。即從資產證券化中獲得了收益，就要支付一定的代價來防范可能由該資產證券化導致的財務風險。因為各參與者的收益越多，那么該資產支持證券的風險就越大。因為投資收益是銷售該證券的收入與投資該證券的成本之差。收益大就必然意味著該證券的轉手價格較高，那么當資產池中產生的現金流量不足以支付該證券到期本息時該證券持有者就會承受較大的投資失敗的財務風險。因此，各參與者從該資產證券化中獲取的收益越大，其計提的用以防范其后投資失敗的風險防范基金就應該越多。

（三）資產證券化風險防范方案的綜合評價

首先，該資產證券化風險防范方案側重于對證券化資產的信用評估。因為，初次資產證券化風險防范基金的計提是根據信用評級機構對資產池中證券化資產的信用評級來確定計提比例的。因此，證券化資產一般都會經過嚴格的信用評級，其信用度較高，其資產證券化失敗的可能性較小，進而減少了各資產證券化參與者因資產證券化失敗而引起的財務風險。

其次，該風險防范方案能有效應對因資產證券化而引起的金融泡沫的膨脹。該資產證券化風險防范基金的計提是根據各資產證券化的參與者從資產證券化中獲取的收益的一定比例計提的，該資產支持證券在市場上的交易次數越多，產生的泡沫越大，而相應計提的風險防范基金也會越多。同時，風險防范基金的計提也會降低投資者轉手交易該資產支持證券的積極性，進而有效抑制了金融泡沫的產生，降低了資產證券化參與者因過度膨脹的金融泡沫破滅造成資產證券化失敗而引起的財務風險。

最后，在該風險防范方案下，政府能積聚數額巨大的資產證券化風險防范基金，當出現利率下跌，物價下降以及自然災害等系統風險引起的資產證券化失敗而造成的市場震蕩時，政府有足夠的實力來規范金融市場秩序，促進金融市場的健康發展。

參考文獻

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［4］ 梁志峰.資產證券化的金融創新理論研究綜述［J］.南華大學學報（社會科學版），2006，7（3）：21-24.

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關鍵詞：不良資產資產證券化金融市場

不良資產證券化在各國的發展歷史及特點

不良資產證券化的發展已有20多年的歷史，實踐表明資產證券化對于解決一些國家銀行系統積累的不良資產問題起到了積極的作用。但不良資產證券化在各國的發展差異很大，主要產生在出現過金融或銀行業危機的國家或地區，但并非這些國家都有不良資產證券化，解決銀行系統風險的迫切程度和政府支持力度是不良資產證券化能否在一國獲得發展的決定因素。

最初源于19世紀80年代末美國的危機處理機構——重組信托公司（RTC）推出“N”系列計劃來處置其與房地產有關的不良貸款和準不良貸款（包括單家庭按揭、多家庭貸款和商業房地產貸款）、房地產，“N”系列發行了140億美元證券，并首次引入浮動利率債券、專業抵押品管理機構、現金儲備等形式。RTC的實踐推動了美國商用房產抵押貸款支持證券的發展，促進了不良資產證券化的規范化。美國是不良資產支持證券的最大發行國，發行額占全球的一半以上。

意大利雖然作為世界第六大經濟國，但受90年代早期經濟衰退和監管不嚴的影響，銀行系統不良資產比例在1996年累積高達貸款總額的11.2%，總量達169萬億里拉。為解決不良貸款問題，意大利于1999年4月通過證券法，并特別允許對不良資產證券化產生的折扣損失分五年內進行攤銷，有力地刺激了該國的貸款證券化和資本市場的發展。自1997年8月第一筆不良資產證券化以來，意大利已發行了32筆不良資產支持證券，總發行金額達98.4億歐元，是全球不良資產證券化的第二大市場。

亞洲金融危機后，亞洲金融系統的不良貸款達2萬億美元，其中日本占60%，日本開始通過資產證券化來尋求不良資產的解決手段，并為此專門制定了SPC法、修改證券法和投資信托法、調整會計和稅收制度。韓國于1998年7月通過了《資產證券化法案》，其不良資產證券化以韓國資產管理公司（KAMCO）為代表。截止到2001年底，KAMCO共處置58.5萬億韓元的不良資產，平均回收率為45.98%。其中通過發行ABS方式處置的不良資產為8萬億，收回現金4.14萬億，回收率為51.75%。近兩年來，印度、臺灣和馬來西亞的不良資產證券化發展較快。印度于2002年制定《金融資產證券化與重組法案》，臺灣則是在2002年7月24日了《金融資產證券化法》后，才促進了當地資產證券化的發展和規范。

從各國不良資產證券化的發展歷程看，不良資產證券的發起人先后有兩類：政府支持的銀行業重組和不良資產處置機構；商業銀行和專業投資銀行等商業性主體。不良資產證券化的初期主要由前者推動，隨著各國資產證券化立法和市場環境的改善，隨著銀行體系自身風險管理能力的提高和外部監管壓力的加強，商業性的不良資產證券化活動成為市場主體。由于各發起主體進行不良資產證券化的動機不一致，導致證券化類型發生變化。政府支持機構自身并沒有滿足資本充足率的壓力和轉移風險的要求，只需盡快回收資金，因此多為融資證券化。商業銀行為降低不良資產比例，對“真實出售”的要求更為迫切，因此商業性不良資產證券化以表外證券化為主。

隨著歐美不良資產市場的不斷成熟，逐漸形成了一批專門從事不良資產投資的機構投資者。90年代中期后，這些投資者紛紛進入亞洲市場成為亞洲不良資產及其支持證券的主要購買力。據統計，從1991年起各類投資基金已將900億美元的資金投入亞洲不良資產市場。相比較而言，發展中國家內的機構投資者缺乏足夠的資金與技術實力，國內零售市場的發展尚處于空白。外資的參與促使這些地區的不良資產證券化運作走向國際化。如日本和韓國的大部分不良資產證券化都是采取離岸方式，針對歐美機構投資者發行。此外，外資機構憑借著專有技術以各種中介機構的身份幾乎壟斷性地介入到證券化過程。外資的參與使亞洲不良資產市場不斷深化，市場環境不斷改善。

我國商業銀行不良資產證券化的現狀

我國已有珠海高速公路、廣深高速公路以及中遠集團應收帳款離岸證券化的成功案例。如中遠集團為改善已發行證券的條件，于2002年通過由中國工商銀行融資對其1997年發行的7年期證券進行了置換并續發和增發了資產支持證券。從2000年起，以中國建設銀行、中國工商銀行、國家開發銀行為代表的國有銀行開始陸續對住房抵押貸款證券化進行了有益的探索，目前，已有多家專業中介機構與國內銀行合作為按揭貸款資產證券化進行前期包裝、準備的工作。其中建行于2002年專門設立了住房貸款證券化處，但由于現有政策及法律環境的限制，建行方案在幾易其稿后轉而謀求表內融資方式，卻因資產未能實現破產隔離和表外剝離未能如期得到批準。

由于法律政策和市場環境等多種因素的限制，至2004年我國已有的不良資產證券化只有三例。

信達資產管理公司于2003年與德意志銀行合作推出的離岸信托模式的不良債權證券化，涉及項目20個，債權余額25.52億（本金15.88億，應收利息3.47億，催收利息6.17億），面向境外投資者發行總額近16億美元。

2003年初華融資產管理公司132.5億不良債權資產的信托收益分層方案。華融資產管理公司通過委托中信信托投資公司，設立財產信托，于2003年6月發行期限3年、價值10億的優先級受益權4.17%，并委托大公和信資產評估公司、中誠國際信用評級公司對該受益權進行評級。在華融的方案中，還設計了提前贖回和受益人大會機制，以保護受益權投資者的利益。華融方案被稱為國內第一個準資產證券化方案，但華融方案是否構成符合國際慣例的真實出售則是頗有爭議的話題。

中國工商銀行正在以試點形式積極探索商業銀行的不良資產證券化。2004年4月，中國工商銀行寧波分行聘請瑞士信貸第一波士頓作為財務顧問，將其面值26.19億、預計回收值8.2億的不良債權委托給中誠信托投資公司，設立自益性財產信托，并委托中信證券作為包銷商將其A、B級受益權轉讓給外部投資者。其具體交易結構如下：A級受益權——2億、利率為5.01%、期限一年；B級受益權——4.2億、利率5.10%、期限為三年。由工商銀行提供回購承諾；C級受益權——2億，由工商銀行保留。

經大公和中誠信評級公司對該不良資產池的現金流進行分析，確認其A級受益權的違約概率為0.25%，達到AAA評級，其B級受益權的違約概率為20%，經回購承諾后其評級也可達到AAA。評級公司客觀、獨立的分析，增強了投資者對不良資產支持證券的信心。

近年來，監管部門一直在關注并積極探討資產證券化的法律與制度建設問題。盡管目前還存在法規制度等方面的障礙，但市場普遍預期有關資產證券化的立法將很快會有突破，中國不良貸款證券化市場將蘊藏著巨大的空間與生機。

對中國的借鑒意義

實踐證明，資產證券化對于批量處置大規模的不良資產具有積極作用。我國商業銀行改革為不良資產證券化提供了強烈的供給動力，我國金融市場逐漸深化、國內機構投資者逐漸成熟，為不良資產證券化提供了潛在的需求和市場環境，一系列經濟與金融立法的實施，為開展資產證券化提供了初步的制度框架。但資產證券化對一國的法律、會計和稅收制度有特別要求，需要政府部門特別是經濟管理部門作出積極相應、大力推動。目前，我國還缺乏資產證券化所需的法律政策環境和制度安排，在很多方面還存在操作。為促進我國商業銀行的不良資產證券化，改善銀行體系的資產質量，建議根據市場的發展情況，分階段、逐步地改善資產證券化的法律、制度環境，提高政策明朗度，降低資產證券化的不確定性和交易成本，推動資本市場的發展。

參考資料：

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資產證券化在中國的這種實踐還有許多問題需要及時加以研究和解決，但邁出第一步畢竟不易。從微觀層面來看，資產證券化有利于銀行分散和轉移信用風險、增加資產流動性、拓展融資渠道、改善資產負債結構、在真實出售的情況下釋放資本，同時為金融市場提供多樣化的投資工具。從宏觀層面來看，資產證券化通過信用風險的重新分配和轉移，有助于改變金融風險過多集中于銀行體系的狀況，并且將風險從不愿意或者沒有能力承擔風險的一方，轉移到愿意并有能力承擔的一方。特別是在我國金融市場發展處于關鍵時期、銀行業進入全面對外開放的情況下，實施資產證券化，不僅在我國金融市場引進了新的金融業務和產品，而且還有利于推動對相關法律制度、監管制度以及其他制度體系的改革，從而對我國銀行業的改革、創新與發展產生深遠的影響。

然而，在我國這樣一個市場轉型國家，資產證券化在金融市場上出現，確有一些理論和實踐方面的問題需要研究、討論，當前來自各方面的不同意見、議論甚至誤解都有一定的合理性。如有人認為，銀行只要實施了資產證券化，就一定能將資產轉移至資產負債表外，從而通過減少風險加權資產來提高資本充足率。這就是一種誤解(雖然存在這種誤解是可以理解的)。巴塞爾委員會1988年的《資本協議》基本沒有涉及證券化業務，當時大多數銀行監管當局也未能重視證券化業務的風險并提出明確的監管要求。因此，不少銀行機構利用這一監管真空，在未能有效轉移風險的情況下，僅僅采用證券化交易來規避監管資本要求。隨著資產證券化業務的發展，監管機構才逐漸認識到，資產證券化不一定必然實現風險的轉移，而是既可能完全轉移風險，也可能將風險部分或全部保留在銀行。如果在銀行保留風險的情況下免除資本要求，將會造成資本充足率的高估。1992年9月，巴塞爾委員會了一份指導性文件《資產轉移與資產證券化》，第一次系統性地提出了資產證券化的監管問題，討論了監管當局需要關注的主要風險和應當遵循的監管原則，要求監管者對證券化業務的風險轉移程度作出判斷，必要時應要求銀行計提資本。雖然該文件沒有提出具體的監管資本計算方法，但在其指導下，美國、英國等資產證券化業務比較發達的國家，開始了對資產證券化實施監管的探索與實踐，陸續制定了關于資產證券化的監管規定，并在后來為其他許多國家和地區的銀行監管當局所借鑒。另外，從法律上講，資產證券化交易結構的嚴謹性、有效性需要相應的法律予以保障，交易主體之間的權利義務也需要法律來進行界定。但是，資產證券化在不同的法律框架下存在不同的法律障礙。例如，資產證券化最早出現在美國，其標志是1968年美國國會通過住宅及城市發展法，該法規定政府國民抵押協會有權購買及收集住房抵押貸款，并且有權出售由這些按揭貸款組合的股份給公眾投資者。并且，美國是普通法系國家，可以不斷通過判例解決金融市場發展中的重大問題，因此，美國雖然沒有關于資產證券化的專門立法，但通過其《證券法》(1933年)、《證券交易法》(1934年)、《投資公司法》(1940年)、《藍天法》等幾部主要法律支撐起比較完善的資產證券化法律框架。在這種法律框架下，資產支持證券在美國迅速發展，余額現已接近8萬億美元，占到整個債券市場余額的三分之一，成為促進美國金融市場發展的重要推動力量。但是，在我國進行資產證券化實踐必然面臨許多新問題、新情況，因此研究在不同的法律框架下如何進行資產證券化實踐是不可或缺的。

從大多數國家資產證券化監管實踐的共性來看，銀行監管機構對資產證券化業務最關注的是，資產證券化的各個參與主體承擔了哪些風險，是否對風險進行了有效的管理，以及是否根據所承擔的風險計提了相應的監管資本。因此，大多數國家都將資本監管作為監管資產證券化業務的核心內容。發起銀行如果確實通過資產的真實出售有效轉移了風險，就無需再為這部分資產計提監管資本；但如果還保留了相當數量的風險，則必須計提相應的監管資本，某些情況下還需要扣減監管資本。同時，這些國家的資產證券化監管法規還針對銀行在證券化業務中扮演的不同角色(如是作為發起機構，還是信用增級提供機構、投資機構或服務機構)，提出了一定的操作性和風險管理要求，要求其有效管理資產證券化過程中的信用風險、利率風險、流動性風險、操作風險、法律風險等，并對因擔當多種角色而可能產生的利益沖突采取相應的控制措施。

雖然大多數國家的資產證券化監管法規對證券化業務規定了監管資本的計算原則和方法，但總體來說，這些資本監管規則普遍比較簡單、零散，缺乏風險敏感性和系統性，松嚴程度也有較大差別。為此，巴塞爾委員會在制定((新資本協議))之初，就將資產證券化的資本監管作為一個單獨的課題，成立專門的工作組，經過反復討論和修改，終于形成了《新資本協議》的“資產證券化框架”，對資產證券化業務提出了統一的資本計提標準、監督管理和信息披露要求。這是資產證券化監管實踐發展的里程碑。《新資本協議》的“資產證券化框架”具有以下特點：一是在第一支柱(最低資本要求)對資產證券化業務提出了標準法和內部評級法兩種具體的資本計算方法，而且在第二支柱(監管當局監督檢查)和第三支柱(市場約束)又就證券化業務的監督檢查和信息披露問題專門作出了規定，使“資產證券化框架”在整個《新資本協議》中具有特殊而重要的地位，并由其自身的三個支柱構成了一個相對獨立的體系。二是對資產證券化采用了較寬泛的開放式的定義，除了適用于傳統型證券化外，還在銀行監管實踐中，第一次系統地對合成型證券化提出了明確具體的監管資本要求。三是緊緊圍繞證券化交易的“經濟實質”，要求監管者超越證券化的法律形式和會計處理方式，分析判斷銀行是否通過證券化交易有效轉移了風險。四是摒棄了在起草初期以及其他監管當局在《新資本協議》前采用的根據銀行擔當的不同角色計提資本要求的做法，通過引入“證券化風險暴露”的概念，針對銀行所承擔的風險實質提出資本要求。五是對采用內部評級法的銀行設置了監管資本上限，但對采用標準法的銀行卻沒有規定上限。

在我國，《新資本協議》及其他國家和地區的資產證券化監管法規，為制定我國的資產證券化監管政策和標準提供了良好的參考與借鑒。銀監會在制定《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》(以下簡稱《監管辦法》)過程中，充分借鑒了國際上這些較為成熟的監管實踐經驗，同時也結合我國的資產證券化試點工作特點，力求以頒布和實施《監管辦法》為契機，建立一個符合我國銀行業發展現狀的資產證券化業務監管框架。

《監管辦法》是在由有關法律、行政法規和人民銀行、銀監會聯合的《信貸資產證券化試點管理辦法》確定的在我國開展資產證券化試點的基本法律框架之下，由銀行監管機構制定的資產證券化業務監管規定。《監管辦法》針對銀監會所監管金融機構在證券化交易中擔當的不同角色，在市場準入、業務規則與風險管理、監管資本等方面制定了監管標準，提出了監管要求，目的是督促和指導金融機構在證券化業務過程中有效管理可能產生的各類風險。

在市場準入方面，總的思路是既要促進金融機構業務創新活動，又要從源頭控制和防范風險；既要借鑒國際成熟經驗，又要結合我國實際情況。從這個總的思路出發，《監管辦法》對資產證券化業務實行市場準入管理的基本原則是：第一，按照科學設限、簡化審批程序、提高審批效率的原則，在資產證券化交易各參與主體中，重點對最核心的兩類機構——發起機構和受托機構規定了準入條件和程序。第二，準入管理按照機構資格審 批和證券化方案審批兩個層次來進行。信托投資公司擔任受托機構，首先需要獲得擔任特定目的信托受托機構的資格，其次還需向銀監會報送證券化業務方案。發起機構審批的重點則是資產證券化方案設計的科學性、合理性。第三，采用由發起機構和受托機構聯合報送申請材料的方式。這樣，既有利于簡化審批程序、提高審批效率，也有利于銀監會在準人管理中對資產證券化方案進行整體把握。

在業務規則與風險管理方面，《監管辦法》首先對資產證券化業務的各個參與主體提出了統一的風險管理要求，要求其根據本機構的經營目標、資本實力、風險管理能力和信貸資產證券化業務的風險特征，確定開展信貸資產證券化業務的方式和規模，建立、實施內部的新業務審批政策和程序；制定、實施證券化業務的風險管理政策和程序，并將其納入總體的風險管理體系；董事會和高級管理層制定開展證券化業務的總體戰略和政策等。其次，《監管辦法》還分別對發起機構、受托機構、信用增級機構、貸款服務機構、資金保管機構、資產支持證券投資機構制定了具體的業務規則，提出了相應的風險管理要求。《監管辦法》重點強調了金融機構的內部風險隔離和風險揭示問題，要求參與證券化交易的金融機構建立有效的內部風險隔離機制，避免因擔任多種角色而產生利益沖突；同時要求金融機構向投資者充分揭示在證券化交易中所承擔的義務、責任及其限度，以便投資者在充分知曉、正確評估風險的情況下，作出理性的投資決策。

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【關鍵詞】：銀行；不良資產；資產證券化

中圖分類號：F83文獻標識碼：B

不良資產證券化不僅能增強銀行不良資產的流動性，為銀行提供新的融資方式和調整資產結構的空間，降低銀行的財務負擔，而且有利于推動不良資產的科學定價和處置，有利于推動貸款的二級市場的形成和價格的發現。不良資產證券化的開展將大為豐富我國證券市場的投資品種，促進資本市場的發展、產品開發與制度創新，并為商業銀行的混業經營奠定組織、技術和人才基礎。

一、我國銀行不良資產的基本情況分析

根據官方數據，我們可以對中國銀行體系不良貸款規模做一個保守的估計。截至2007年末，我國銀行體系的不良貸款余額為5.03萬億元，占全部貸款的6.35%；雖然較之往年有所下降，但是總量還是高居不下。其中國有商業銀行的不良貸款占了很大一部分，并且每個季度都有所增長。

我國商業銀行的不良貸款形成的原因是多方面的，總體來說主要有經濟體制、宏觀經濟調控影響、政府干

預、企業經營狀況影響、國有商業銀行經營狀況影響和金融監管機制等。

二、我國進行不良資產證券化的障礙分析

2.1 缺乏規范的信用評級機構

信用評級是資產證券化中不可或缺的環節，特別是對于不良資產證券化有更重要的意義。因為對于不良資產的準確評級可以增加交易透明度，加強投資者的信心并引導投資者做出決策，促進證券化的順利運作。目前，我國缺乏被市場投資者認可的信用評級專業機構，現存的資信評估機構缺乏統一的組織形式和行為規范，獨立性不強，出具的評估結果難以使人信服。這會直接導致證券發行成本的增加，證券化后的產品在市場上沒有需求者，不良資產證券化的運行體系不暢通。另外，在信用評級過程中還需要采用增信的方式來降低投資的風險。

2.2 資產證券化市場缺乏機構投資者

我國的資本市場一直沒有得到長足的發展，資本市場的金融產品較少，法律法規不健全，管制較多，這些缺陷直接導致企業的融資渠道單一化，多數依賴銀行貸款，銀行的不良資產敞口也隨之擴大。需被證券化的不良資產的數量呈正態上漲趨勢，但是由于保險、證券、銀行分業經營的限制，以及資本市場的不健全，導致在金融市場上缺乏大的機構投資者，多數為分散的個人投資者。這也使得資產證券化市場出現了供過于求的局面，資產證券化無法順利推行。

2.3 相關法律法規不健全

不良資產證券化作為創新金融產品，涉及到很多新的法律問題，需要依靠一套完善的法律法規制度。但是我國目前相關的法律法規，如《證券法》、《公司法》、《企業債券管理條例》等，都未對不良貸款證券化問題做出任何規定，找不到資產證券化的相關法律依據。我國目前相關法律的缺陷和不足，導致市場主體的行為很難規范，市場參與者的合法權益難以真正得到維護。

2.4 缺乏專業人才和操作經驗

資產證券化是一個復雜的系統工程，涉及法律、會計、金融及金融工程等領域的專業知識，我國的從業人員都處于摸索階段，缺乏實踐經驗。不良資產的證券化就更需要由專業人員對不良資產授信、組合、未來現金流收益、定價等各個方面有深入的認知和研究。

三、我國銀行不良資產證券化的對策探討

為促進我國商業銀行的不良資產證券化，改善銀行體系的資產質量，需要根據市場的發展勢態，逐步地改善資產證券化的法律、制度環境，提高政策明朗度，降低資產證券化的不確定性和交易成本，推動資本市場的發展。

3.1 盡快實施實質性的試點操作

建議加快成立由銀監會、財政部、人民銀行和政監會等部門聯合組成的政權化試點工作小組，確定商業銀行資產證券化試點辦法、試點機構，對商業銀行的證券化方案進行審批。以改變商業銀行資產證券化緩慢的進程，為商業銀行的創新活動創造空間，形成以市場為主的證券化品種的創新機制，通過試點資產證券化促進立法的適應性和有效性。

制定不良資產證券化試點過程中損失核銷的處理方法及相應的報批程序。由于現有的不良資產的損失并非當年產生，可允許商業銀行根據綜合改革方案的進度，設立過渡期。

解決我國資產證券化的主要障礙，即特殊目的載體和證券的可流通性問題中，其中又以特殊目的載體為核心。允許試點銀行設立專用于資產證券化的特殊目的公司（SPC），允許SPC在注冊資本經營范圍的特殊性，允許SPC發行資產支持證券。

3.2 加強資產證券化的立法建設

通過資產證券化的試點經驗，盡快指定專門的金融資產證券化法案，完善和資產證券化有關的現有法律制度，明確資產證券化過程中的一系列政策問題，推動資產證券化市場的規范發展。

會計制度對資產證券化結構最重要的影響是其對真實銷售和抵押融資型證券化的認定標準，這會引導市場根據證券化的目的選擇特定的交易結構。因此，必須按照國際會計標準制定適應我國國情的資產真實銷售標準，制定資產證券化過程中銷售融資的會計處理原則以及交易后資產負債和留存權益的會計處理方法。

明確資產支持證券的性質并納入《證券法》的管轄，建立資產支持證券的注冊、審批及信息披露制度，明確和簡化特殊目的公司發行證券的審批程序，規范資產支持證券私募發行的條件和方式。

明確資產證券化過程中的資產轉移問題，如資產轉移的方式，抵押權的轉移方式。明確在資產轉移后，原始債務人不能再行使抵消權，以保證基礎資產現金流的穩定性。

制定證券化過程中的信息披露制度，完善信用制度體系，強化債權追償的法律規范和約束，保障債權人的利益，強化證券化資產的信用基礎。

成立專業的資產服務機構，培育不良資產處置的專業人才，建立有效的激勵與約束機制，推進不良資產管理的專業化，提高證券化管理效率。

3.3 提高證券化產品和信貸資產的市場流動性

市場流動性對于資產證券化市場和不良資產處置市場的深化具有重要的意義，市場流動性的提高不僅需要相關限制性政策的調整，還需要有系統、技術、規則等一系列措施的配合。因此，要進一步加強市場的基礎建設，為資產支持證券的流通創造條件，從根本上擴大資產支持證券的市場需求，提高流動性。

允許特殊目的信托發行資產支持信托證書，明確信托證書的證券性質，提高信托證書的流動性。從而提高證券化產品的流動性，吸引更多的國內機構和零售投資者的參與，降低投資不良資產支持證券的流動性風險，降低證券化的融資成本。

擴大貸款受讓方的范圍，允許國內機構投資者對貸款進行投資，大力發展貸款二級市場，促進金融資產證券化市場獲得進一步的發展，從而為資產證券化過程中資產轉讓提供價格形成參照，促進貸款的流動性，降低交易的流動性折扣。

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農發行作為以服務“三農”為主業的國家政策性銀行，近年來，隨著業務的快速發展，特別是中長期信貸業務的擴張，各種新的矛盾和問題逐步顯現，風險管理壓力加大，有必要抓住國家改革機遇，借鑒國內外銀行業的先進經驗，加快推進對農業政策性信貸資產證券化的研究和運用，最大限度地分散和化解信貸風險，努力提高農發行可持續發展能力。

一、信貸資產證券化的內涵及模式

（一）基本概念

所謂信貸資產證券化，是指將缺乏流動性但能夠產生可預見的穩定現金流的資產，通過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換成為在金融市場上可以出售的流通的證券的過程。簡而言之，就是將能夠產生穩定現金流的資產出售給一個獨立的專門從事資產證券化業務的特殊目的公司（SPV：specialpurposevehicle），SPV以資產為支撐發行證券，并用發行證券所募集的資金來支付購買資產的價格。其中，最先持有并轉讓資產的一方，為需要融資的機構，整個資產證券化的過程都是由其發起的，稱為“發起人”（originator），也可以稱為原始權益人。購買資產支撐證券的人，稱為“投資者”。在資產證券化的過程中，為減少融資成本，發起人往往聘請信用評級機構（ratingagency）對證券信用進行評級。同時，為加強所發行證券的信用等級，會采取一些信用加強的手段。提供信用加強手段的人被稱為“信用加強者”（creditenhancement）。在證券發行完畢之后，往往還需要一專門的服務機構負責收取資產的收益，并將資產收益按照有關契約的約定支付給投資者，這類機構稱為“服務者”（ser-vicer）。

（二）基本模式

通常來講，信貸資產證券化的基本運作模式包含以下六個步驟：

一是構造證券化資產。即發放貸款的金融機構根據自身的資產證券化融資要求，確定資產證券化目標，對自己擁有的能夠產生未來現金收入流的信貸資產進行清理、估算和考核，根據證券化目標確定資產數，最后將這些資產匯集形成一個資產池。

二是組建特設信托機構。特設信托機構是一個以資產證券化為唯一目的的、獨立的信托實體，有時也可以由發起人設立，其資本化程度很低，資金全部來源于發行證券的收入。特設信托機構是實現資產轉化成證券的“介質”。

三是進行信用增級。特設信托機構對證券化資產進行一定風險分析后，對一定的資產集合進行風險結構的重組，并通過額外的現金流來源對可預見的損失進行彌補，以降低可預見的信用風險，提高資產支持證券的信用等級。

四是進行信用評級。資產支持證券的評級為投資者提供證券選擇的依據。評級由國際資本市場上廣大投資者承認的獨立私營評級機構進行。

五是安排證券銷售。在信用提高和評級結果向投資者公布之后，由承銷商負責向投資者銷售資產支持證券。特設信托機構從承銷商處獲取證券發行收入后，按約定的購買價格，把發行收入的大部分支付給發起人。

六是掛牌上市交易及到期支付。資產支持證券發行完畢到證券交易所申請掛牌上市后，即實現了金融機構的信貸資產流動性的目的。但資產證券化的工作并沒有全部完成。發起人要指定一個資產池管理公司或親自對資產池進行管理，負責收取、記錄由資產池產生的現金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。

二、信貸資產證券化在我國銀行業中的實踐

（一）歷史回顧

相對國外而言，我國資產證券化的起步較晚，但在銀監會的大力推進和金融機構的積極參與下，我國資產證券化經歷了一個從無到有、快速發展和不斷突破的過程。相關資料顯示，2000年9、10月，中國建設銀行和中國工商銀行相繼獲準實行住房抵押貸款證券化試點。但由于諸多因素影響，一直沒有成功實施。2003年6月，中國華融資產管理公司發行132.5億元債券資產，被稱為準證券化。2004年4月，中國工商銀行寧波市分行發行26.02億元債權資產。這是國內商業銀行首個資產證券化項目，第一次嘗試采用資產證券化方式處置不良資產。2005年3月，國家開發銀行和中國建設銀行獲準作為試點單位，分別進行信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化的試點，這也標志著我國本土證券化的試點正式開始。2005年底，國開行41.7727億元的信貸資產支持證券和建行30.19億元的個人住房抵押貸款支持證券在銀行間市場順利發行，這也是我國首批政策規范下的資產支持證券，標志著我國信貸資產證券化試點取得了階段性成果。2006年，國內資產證券化資金總額達到471.51億元。但是由于主要受到金融危機的影響，2006年之后，國內相關試點明顯放緩。據不完全統計，2007年至2008年11月，國內資產支持證券發行總額僅196.49億元。2009年至今，信貸資產證券化進程處于停滯狀態。

（二）改革趨勢

近兩年，國內各家銀行的資本壓力逐步加大，同時房地產貸款、融資平臺貸款等的信貸風險面臨著較大的不確定性，不良貸款反彈的壓力加大。因此，借助資產證券化緩解銀行的資本和流動性壓力的呼聲越來越大。2011年8月，國務院已批準信貸資產證券化繼續擴大試點。據業內人士預計，第三批試點重啟，預計會有兩個方向。一是擴大試點銀行范圍，如允許此前沒有試點的銀行參與。其二是擴大試點資產范圍。可能會允許將資產范圍拓展到政府融資平臺貸款、“三農”貸款等。

（三）幾點啟示

1.信貸資產證券化有利于優化資產負債結構，緩解流動性風險壓力。當前，我國銀行業貸款長期化與存款短期化、貸款流動性降低與存款流動性增強的矛盾突出，銀行資產負債結構明顯不合理。通過證券化的真實出售和破產隔離功能，可將不具有流動性的中長期貸款置于資產負債表之外，及時獲取高流動性的現金資產，增加資產流動性，改善銀行資產與負債結構，從而有效緩解商業銀行流動性風險壓力。

2.信貸資產證券化有利于加強資本管理，改善資本充足率。近年隨著金融資產的快速擴張，各銀行普遍面臨資本金不足的難題，紛紛采用配股、可轉債或發行次級債等方式充實資本金。銀行的這種大規模融資容易引發市場動蕩和招致投資者的抵制，且發行次級債不能改變銀行資產規模及風險權重，不能從根本上解決資本金不足的問題。通過信貸資產證券化，實現資產轉移，可以有效地提高資本充足率，從而減輕資本監管壓力。

3.信貸資產證券化有利于分散和處置風險。通過信貸資產證券化，可將商業銀行相對集中的風險資產（包括不良貸款）分散給眾多的投資者持有，可有效化解商業銀行的系統性風險。此外，在處理大批非流動性資產，特別是不良資產時，銀行往往需要花費大量的時間和精力，且只能在未來不定期地收到現金，這種資金變現方式顯得效率低。資產證券化在處理大量非流動性資產時采用歷史數據估計資產回收率，然后將資產按照一定比例實現證券化。這種處理方式避免了逐筆審核資產，節省了資產價值評估的成本和時間，快速回籠現金，融資成本較低，并同時又保留了資產所有者對剩余資產的收益權。

三、對農發行信貸資產證券化的初步探討

（一）必要性及可行性

從必要性看，一是當前農發行信貸資金的供應與農村經濟社會發展的需求還有較大差距，迫切需要多渠道引導社會資金回流農村；二是當前農發行資產負債結構不合理，組織的企業存款“短存長貸”的矛盾突出，流動性風險壓力增大；三是農發行中長期貸款業務發展較快，并且已具備了較大的規模，在目前國際國內經濟波動加劇的情況下，受市場風險、利率風險、信用風險的影響，中長期貸款可能蘊含著較大的風險，迫切需要緩釋壓力。從可行性看，一是農發行屬于國家政策性銀行，以國家信用為基礎，市場信譽和投資者可接受程度較高；二是農發行現有中長期貸款都是“三農”貸款，并且大部分屬于政府融資平臺貸款，符合資產證券化改革的發展方向；三是國內銀行同業的前期實踐為農發行提供了很多可資借鑒的樣板和經驗。

（二）實施范圍和條件

信貸資產證券化作為一種金融創新產品,由于涉及到諸多方面的因素,包括原始資產的發起人、發行機構、中介機構、以及各類投資人等相關主體,對社會的各個層面影響巨大。從對資產證券化的要求來看,首先,證券化的資產必須具備一定的條件。事實上并非所有的資產都適宜于證券化。信貸資產證券化必須具備以下條件:能在未來產生可預測的穩定的現金流;本息的償還分攤于整個資產的存續期間,而且平均償還期至少為一年;債務人應具有較好的資信,以保證資產支撐證券的未來現金流收益的穩定性;證券化的資產應具有一定的同質性,可使證券化所需的信息成本和交易成本降低;證券化資產的信息應具有一定的透明度。因此，對農發行來講，當前可實施證券化的資產應該重點集中在貸款期限較長、項目自身現金流充足、落實第二還款來源的農村基礎設施建設貸款、新農村建設貸款項目等領域。其次,由于資產證券化涉及諸如擔保、評級、定價、稅收、會計制度等問題，應用起來非常復雜,對資產證券化方案設計、運營和處理,需要相當的技巧，對資產證券化操作的中介機構和從業人員要求具備較高的素質。

（三）幾點建議

1.爭取納入第三輪信貸資產證券化試點行的范圍。據了解，目前央行和銀監會正在研究具體實施方案。一些股份制銀行去年就開始研究新的資產證券化試點方案。面對即將到來的信貸資產證券化擴大試點，作為政策性銀行，首先應該以積極的態度參與其中，為今后的業務開展創造條件、打好基礎、積累經驗。

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《意見》明確提出了建立以市場為主導的品種創新機制,健全資本市場功能,完善資本市場體系,豐富證券投資品種,協調推進股票市場、債券市場和期貨市場建設的改革任務和創新要求。為此,本報從即日起,圍繞《意見》提出的各項工作任務,從完善和發展中國資本市場的角度,推出部分研究機構、專家學者的系列研究報告,期望能借此加快推動資本市場的全面建設,進一步貫徹落實《意見》精神。

一、中國資產證券化的發展環境

中國資產證券化實踐先于理論的探索。早期的資產證券化實踐可以追溯到1992年三亞市丹洲小區將800畝土地作為發行標的物,以地產銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發行的2億元地產投資券。在此以后,資產證券化的離岸產品取得了很大的成功。中國遠洋運輸總公司、中集集團、珠海高速等離岸資產證券化項目為中國資產證券化的實踐提供了成功的經驗。近年來,中國資本市場上盡管還沒有出現實質意義上的資產證券化操作,但各方面都密切關注著這一廣闊市場,紛紛推出資產證券化方案和產品構想。最引人注目的是在信托產品創新、房地產抵押貸款證券化、不良資產的證券化處理等領域的準備和開拓工作。這些產品的創新和開拓為資產證券化在中國的進一步發展創造有利條件。在此同時,必須看到在現有的法律制度下,資產證券化實踐依然面臨著許多實施環境上的障礙。

(一)發展的有利條件

1.離岸資產證券化產品的成功經驗

中國的離岸資產證券化項目如珠海高速公路、中國遠洋運輸總公司和中集集團應收款等,為國內的證券化實踐提供了成功經驗,揭示了資產證券化成功運作的共同要點:(1)標的資產的質量良好,具有可預測的穩定現金流;(2)法律運作框架至關重要,設在海外的SPV既可以避免國內法律制度的障礙,又可以利用國外成熟市場已建立的相關法律體系。(3)規范的信用增級操作,保證資產證券化產品獲得必須的信用等級。(4)充分利用有經驗的中介服務機構,構建合理的產品結構,提供有效的發行和維護服務。(5)廣泛的銷售網絡,保證資產證券化產品可以成功地為投資者所接受。(6)活躍的海外二級市場為資產證券化產品的成功發行創造了條件,同時也降低了產品流動性溢價(liquiditypremium),提高了產品的競爭力。

2.信托計劃在資產證券化實踐中的作用

信托計劃是資產證券化實踐中SPV的主要形式。中國的信托行業從2001年開始進入了一個新的發展階段。近年來,信托的創新主要在以下幾個方面:

(1)克服發行限制,推動信托權益憑證。2001年的《信托法》對收益權作了重要的法律規定:收益人的信托收益權可以轉讓和繼承;收益人的收益權期限可以與信托合同一致;信托文件可以對共同收益人的收益權的分配比例作出規定。信托公司依據《信托法》發行的信托收益憑證突破了發行信用合同200份的限制;而且收益權憑證可以轉讓,為發展信托收益權的交易市場打下基礎。最近信托收益權憑證被成功地運用于不良資產處理(如華融資產管理公司和中信信托以信托受益權方式處理132.5億元債權資產)和房地產信托(如中煤信托的"榮豐2008項目財產信托優先受益權")的實際操作中。

(2)增加產品種類。信托公司近年來在單一資金信托、集合資金信托、不動產信托、動產信托、公益信托等領域不斷開拓新產品。值得關注的是,一些集合資金信托形式的產品創新已經具有資產證券化的主要特征。資產租賃信托、汽車按揭信托、住房按揭信托、外匯資金信托、證券投資信托等產品的開發和推廣正在成為信托公司業務發展的戰略重點。

3.資產證券化實踐已形成發展重點

國內(在岸)資產證券化產品和項目盡管不能稱為嚴格或標準意義上的資產證券化實踐,但已經形成了資產證券化發展的一些特點和趨勢。1)資產證券化實踐的主要領域在房地產、不良資產的處理和基礎設施行業。2)與房地產行業發展密切相關的房地產抵押貸款證券化成為國內外專業機構的發展戰略重點,政策和技術準備工作正在進行中。3)資產證券化的操作特征逐步強化,如伊斯蘭信托將公寓房產和未來房產經營收益權利所產生的現金流作為標的資產,并開始使用利差余額等信用增級手段,提高信托計劃產品的信用;新華信托和深圳商業銀行的合作模式,明確了資產證券化實踐中出售方、發起人、管理人等主要參與者的職能,具備了資產證券化的基本運作框架。

(二)有待解決的問題

近年來,各方面的努力為我國資產證券化實踐創造了有利條件,但是資產證券化實踐的全面展開仍然面臨著無法回避的困難和問題。這些問題和困難可以歸納為法律制度和實施環境兩方面的障礙。

1.法律制度的障礙

我國資產證券化的徘徊、間續發展進程在很大程度上反映了法律制度在資產證券化實踐中的地位、變化和發展。資產證券化是以能在未來產生穩定現金流的資產為基礎,以規定各方當事人權利義務的合同為載體,形成一個以SPV為核心的環環相扣、嚴密而又完整的融資結構。我國目前在資產證券化實踐中的法律制度限制主要表現在資產轉讓過程中優先權益的確定和真實銷售的鑒定;在資產證券化產品的證券定義、稅收、會計、產品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善。

2.實施環境方面的障礙

資產證券化的實施環境在這里指資產證券化運作所必需的、除了法律制度以外的實施條件。從我國資產證券化實踐至今的歷程看,主要的實施環境障礙在以下幾個方面。

(1)種類和質量問題

海外資產證券化的標的資產非常廣泛,包括房地產抵押貸款、銀行信貸、信用卡貸款、學生貸款、汽車貸款、設備租賃、消費貸款、房屋資產貸款等資產,而我國目前資產證券化實踐中有可能被證券化的資產不僅種類相對有限,而且尚不成規模。個人消費貸款、學生貸款、租賃、證券組合等,雖然有一定規模,但現金流的穩定性和剝離性都比較低,限制了在這些資產上的證券化運作。目前,在我國比較有可能被證券化或正在進行證券化嘗試的資產主要有房地產抵押貸款,基礎設施收費,出口應收款,不良資產,銀行信貸(見附表)。盡管資產管理公司對不良資產的處置和銀行信貸的CDO嘗試已經向證券化操作邁進了一大步,但從附表所列的資產對比可以看出,不良資產和銀行信貸資產的現金流穩定性和信用能力離資產證券化要求還是有很大的距離。相對而言,房地產抵押貸款、基礎設施收費、出口應收款的資產性質比較符合證券化操作對標的資產的要求。但是,這些資產對全面開展資產證券化的要求而言,在種類和數量上都非常有限。

(2)轉讓登記問題

資產的優先權益登記是中國資產證券化實踐中遇到的一個實際問題。由于缺乏一個中央優先權益登記系統,因此無法確認和監管被轉讓資產上已有的優先權益。受讓方沒有客觀的途徑確知該資產以前是否曾經被轉讓給第三方,在以后轉讓中的受讓人也無法知道第一次轉讓的情況。這樣,以"真實出售"為基礎的資產轉讓無法對資產的抵押權有客觀的和法律意義上的確認,這已成為資產證券化實踐中的一個重要難題。

(3)金融服務問題

金融服務機構的障礙主要是中介機構專業服務不夠,尤其是信用評級專業服務的缺乏。資產證券化產品屬于信用敏感(credit-sensitive)的固定收益產品,產品的信用評級是產品的重要特征之一,而且信用評級機構對產品的信用評級報告是資產證券化產品信息披露的重要組成部分。由于資產本身歷史記錄原因和對資產信用評級標準的缺乏,信用評級服務目前不能滿足資產證券化發展的要求。

(4)二級市場和流動性問題

2001年以后,信托業的發展和創新是資產證券化實踐的催化劑,也是資產證券化實踐突破現有法律制度限制的重要途徑。目前,信托產品發展所面臨的一個重要限制是信托產品發行后的流動性問題。由于缺乏有效的二級市場,所以絕大多數的投資者只能在認購后一直持有信托產品到產品的到期日,二級市場的不足嚴重限制了信托產品的發展。

二、推進我國資產證券化發展的建議

(一)完善法律制度

為推進我國資產證券化的進程,本報告建議通過資產證券化專項立法的途徑,修訂有關法規,完善資產證券化發展的法律制度環境。

(1)確立以公告或登記方法通知債務人的法律有效性,以便利證券化中成千上萬債權轉讓的操作。可采用類似于資產管理公司處理不良資產中的公告通知辦法來取代目前的通知要求。

(2)《公司法》中需要明確對公司類SPV的規定。盡管《信托法》對信托SPV的實施提供了法律依據,但《公司法》中需要根據證券化操作的實際要求,對公司性質(類型)、資本金標準、董事會結構進行規定。更重要的是,賦予公司性質的SPV證券的發行資格。

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(3)制定相關的會計準則,規范資產銷售的會計處理,對"真實銷售"作出明確的界定,保證資產證券化中資產轉讓和風險隔離的實施。

(4)明確資產證券化產品的"證券"性質。根據《證券法》第2條規定"經國務院依法認定的其他證券",在證券法專項立法中,應取得國務院的認可,將資產證券化產品(資產擔保證券)界定為我國立法規范的證券類型。

(5)完善有關證券私募的規定。由于資產證券化產品的發行可以采取公募和私募的形式,因此,在確定資產證券化產品的"證券"性質的同時,應該在證券法中完善有關證券私募的規定,明確私募發行的條件和信息披露的要求。

(6)完善有關稅收制度。資產證券化過程中,發起人在資產轉讓過程中由于折價銷售資產而減少收益,應該明確發起人是否可以將資產轉讓中的損失從應稅收入中予以扣除。

(二)建立中央優先權益登記系統

在資產證券化過程中,資產轉讓或"真實出售"都會涉及在標的資產上已有的優先權益,如抵押權益、債務權益等。即使在資產成為證券化產品的標的資產后,需要明確的法律制度來保護及確認優先權益及其先后次序。各國資產證券化的經驗顯示,建立中央優先權益登記系統是保證優先權益登記和監管的一個重要實施手段。

美國法律經濟學分析中心(CEAL)對法律比較健全和法律制度不夠完善的兩大類國家的比較研究顯示,建立中央優先權益登記系統是降低貸款的信用成本、提高金融體系運行效率的重要途徑。在法律制度不夠完善并缺乏中央優先權益登記系統的國家中,應收款(標的資產)的轉讓是通過通知債務人進行優先權益確認的,如危地馬拉和羅馬尼亞。這種確認優先權益方法的最大問題是成本高,操作難。更為嚴重的是,如果在轉讓過程中需要對資產進行擔保,如證券化過程中的外部信用增級,擔保方無法得知對擔保物的所有求索權。而法律比較健全的國家如美國、加拿大、日本、波蘭等國家則在資產證券化實踐中普遍采用了中央優先權益登記系統,以保證優先權益的確立,實施資產轉讓交易中對債務人的通知主義。

在我國現有法律制度下,在債務轉讓過程中必須通知債務人。《合同法》(第80、87條)對債務人已經采取了通知主義,取代了《民法通則》第91條的同意主義,為資產證券化創造了轉讓的條件。但是,在優先權益的登記方面并沒有相應的實施機制。資產證券化過程涉及眾多債務人,逐一通知債務人在實踐中既不經濟也不可行。正在廣泛討論和準備中的住房抵押貸款證券化,同樣面臨著優先權益(債權)的登記問題。如果銀行將住房抵押貸款轉讓給SPV,擔保貸款的住房抵押權自然也隨同轉移,但是按規定SPV必須逐個地去辦理抵押權的變更登記,這是開展住房抵押貸款證券化中的關鍵難點之一。因此,建立中央優先權益登記系統是中國推進資產證券化實踐的一個重要實施步驟。

(三)建立交易服務平臺

在目前中國資產證券化實踐中,建立規范、有效的資產證券化產品交易市場對發展資產證券化產品的作用和意義主要在以下五個方面。第一,交易市場的建立和規范可以提高資產證券化產品的標準化程度,規范產品的信用評級和服務。第二,提高資產證券化產品的信息透明度,降低信息不對稱。第三,提高資產證券化產品的流動性,降低投資者的流動性風險,從而降低產品的風險溢價,提高投資產品的競爭力。第四,改善證券市場的產品風險結構,提高低風險證券產品的市場比例,滿足廣大投資者的投資理財需求。第五,為資產證券化產品提供廣闊的開發空間。房地產抵押貸款、各種消費信貸貸款(如汽車消費信貸、教育消費信貸等等)、各種信用卡類信貸產品以及基礎建設項目等,都已經形成相當規模,有效的交易平臺可以為這些資產的證券化實踐提供二級市場的保證。

在資產證券化發展過程中,信托產品的創新起了催化劑的作用。但是,如前所述,信托產品發展面臨的一個重要限制是信托產品發行后的流動性問題。為此信托公司通過一些手段如回購保證或柜臺買賣信息提示等方式,力圖為投資者提供轉手交易服務,主要的形式包括(1)信托產品合同中有關轉讓的條款,信托計劃的受益人可以向受托人轉讓其享有的信托受益權;(2)利用證券公司的網絡平臺提高流動性;(3)信托公司的理財優勢同銀行服務結合。

這些提高信托產品流動的措施反映了市場對信托產品流動性的要求。但是,這些措施的實施效果并不理想。投資者沒有積極利用上述交易平臺的原因有二。一是所推出的交易服務基本上是交易需求的提示功能,沒有形成系統的交易模式,缺乏交易的價格發現機制。二是由于產品流動性差,信托產品在設計時被賦予了相當高的流動性溢價以吸引投資者;投資者所承擔的流動性風險已通過流動性溢價得到補償。在中國債券類產品種類較少、不能充分滿足投資者的投資理財要求的情況下,投資者在購買后沒有轉讓的計劃和要求。這些局部的服務措施并沒有形成有效的二級市場。因此,在產品創新和證券化產品日益增加的情況下,建立有效的固定收益產品交易服務系統,對提高產品的標準化和可交易性、降低產品的流動性溢價、提高產品的競爭力有著重要的意義。

(四)選擇合適的證券化產品

1.MBS是首選

資產證券化在歐美國家具有創新多、產品多樣、發展迅速等特點。但是結合資產證券化在我國的發展現狀、相關的法律制度、資產特性等因素,從為資產證券化產品提供交易服務的角度看,MBS是可供交易的首選。

在我國,房地產業作為支持MBS發展的"基礎"行業,正隨著國民經濟的發展和人民生活的改善而逐步成為經濟發展的主導產業。住宅產業從上世紀90年代后期開始迅速發展,平均年增長率達37.8%。

從我國居民生活改善和消費結構發展的趨勢看,家庭開支中用于食品消費的比例逐年下降,人均用于住房支出部分相應地會不斷上升。在此同時,隨著經濟的發展,眾多的農村人口逐漸遷移到城市,使城市人口不斷增長。因此,我國住宅市場的潛在需求巨大。在合適的政策環境中,潛在需求必將轉化為現實市場需求,從而推動房地產業的高速發展。

我國的房地產業已成為與銀行業高度依存的一個行業,大約70%的房地產開發資金來自銀行貸款的支持,這樣一種結構決定了房地產貸款在金融機構中的地位和影響。近年來,房地產貸款在金融機構新增資產中的比重呈上升的趨勢,從2001年的39%,預測會上升到2005年的42%至67%,2010年的45%至62%。因此,在房地產業高速發展的同時,房地產新增貸款在我國商業銀行新增貸款規模中的比重將快速上升,會對銀行產生很大的壓力。緩解銀行壓力并保證房地產業發展的重要途徑之一是將房地產抵押貸款證券化。目前,中國建設銀行、中國工商銀行和其他房地產抵押貸款服務機構正在積極制定房地產抵押貸款證券化的方案,有關監管部門正對各種方案進行討論,預計房地產抵押貸款證券化不久會有實質性的進展。

2.CDO值得關注

抵押債務權益(CollateralizedDebtObligation-CDO)市場自1996年以來發展突飛猛進,幾乎是信用卡證券化市場的兩倍,與MBS一起成為最成熟的資產證券化市場。在歐洲,MBS和CDO是資產證券化過程中發展最快的兩類市場。與MBS相比較,CDO的標的資產、SPV結構和管理條例更多樣化。

CDO產品具有其獨特的投資特性。第一,結構的強度和穩定性:由于信用評級機構在評級過程中的保守前提和CDO結構中"超常抵押"的特性,所以CDO不僅具有一般ABS的特性,而且其結構具有相當的強度和穩定性。第二,透明度高:CDO交易中出售標的資產的銀行通常是大商業銀行。因此,可以相對容易地獲取有關它們的信息。優先債券投資者承擔非常低的風險,只需分析一些市場總體的數據。次級債券投資者則需要具體分析CDO的風險、收益、法律條款,密切關注影響投資回報的各種因素。第三,標準化高:盡管CDO產品的起步較晚,但經過幾年的發展,產品的標準化程度逐步提高,歐美市場上日趨完善的法規和監管經驗可供借鑒。第四,流動性高:隨著越來越多銀行參與資產證券化,CDO的發行和交易得到迅猛發展。在全世界范圍內,CDO交易市場大約占全部資產證券化產品交易的百分之四十。第五,較高的收益率:與相同信用等級的傳統ABS產品相比,CDO具有較高的收益率。第六,行業相關性低:CDO與傳統ABS的相關性很低。信用評級機構在計算資產組合的離散指數時,將CDO和傳統ABS作為兩個不同的行業。因此,對投資者來說,對CDO的投資可以起到分散投資組合的作用。

CDO產品在中國的發展處于起步階段。我國商業銀行表外業務近年來迅速發展,并且越來越多地參照巴塞爾委員會倡導的做法,用資本充足率辦法對表外業務實施監管。因此,貸款證券化正在逐漸成為商業銀行業務發展的重點。據Fitch信用評級公司2003年的報告,中國農業銀行在2003年5月成功地推出了私募形式的合成CDO。該報告預計中國的商業銀行不僅會推出更多的CDO產品,而且會成為全球CDO的資產管理者。

篇8

關鍵詞：國有企業；資產證券化；融資

前言：企業資產證券化的融資方式可為企業的發展帶來有利的價值，因而對企業資產證券化進行深入的了解與分析，進而更好的將其應用于企業的運作流程中是非常有必要的。以下就是對中國國有企業資產證券化融資的意義和應用模式等的詳細闡述，并在闡述的過程中指出了此種融資方式應用的優勢，望其能為我國國有企業融資方式的進一步創新與發展提供有利的文字參考。

一、我國國有企業資產證券化融資的意義

對于我國國有企業資產證券化融資的意義的分析可以從以下幾個方面入手：第一，企業資產證券化融資方式的應用改變了原有的企業融資中存在的流動資金量較少的問題，為企業的發展與投資提供了長期流動的資金。進而促使國有企業在擔負著巨額銀行債務和企業債務的情況下，通過資產證券化的融資方式，也可改善企業的資金狀況；第二，資產證券化的融資方式與其他的融資方式相比需投入成本較低，因而當國有企業處在改革的歷程中時，通過資產證券化的融資方式可減少資金的流失，為企業贏得更大的經濟效益；第三，企業資產證券化融資方式最為重要的意義就是可以減輕國有企業的負債壓力，進而促使其在發展的過程中，有能力償還部分的債務，以此來緩解企業存在的負債的問題，并致使企業逐漸向盈利的方向轉變[1]。

二、我國國有企業資產證券化融資的可行性分析

（一）國有企業資產證券化融資的動力加大

近年來我國國有企業針對其現狀和問題構建了“產權分明、政企分開、管理科學”的制度，在制度建立后，人們對融資方式的應用理論有了進一步的認識與了解。因而為了滿足國有企業降低風險投資的欲望，要求我國相關部門應采取相應的措施來推動國有企業對資產證券化融資方式的應用，進而為國有企業的發展打下良好的資產基礎。

（二）國有企業的可證券化資產規模擴大

國有企業資產證券化融資要求企業必須具備大規模低壞賬率等特點，而隨著社會的不斷發展，目前大部分國有企業早就具備資產證券化融資的基礎，因而此現象的發生，推動了國有企業的可證券化資產規模的進一步擴大。2008年11月，我國針對國有企業的發展問題提出了十項措施，其中就包括對基礎設施的構建。因而可以看出，隨著我國經濟的不斷發展，國有企業推行資產證券化融資是勢必可行的。

三、我國國有企業資產證券化融資的應用模式探討

（一）國有企業的應收賬款

國有企業的應收賬款是在為消費者提供服務的形式下形成的，因此其具有低風險和高流動性的特點。而在國有企業資產證券化融資的應用模式中要求國有企業的應收賬款必須具備以下三個條件：第一，要求國有企業的應收賬款的質量必須達到一定的標準，而應收賬款歷史損失水平決定了國有企業的應收賬款的質量，因此我國國有企業在應用資產證券化進行融資的過程中要考慮企業的應收賬款的歷史損失情況是否符合融資的要求。對于此現象，我國國有企業在發展的過程中，應根據企業的實際情況構建一個損失的準備金，以便確保在利用資產證券化進行融資的過程中應收賬款的質量能與資產證券化融資的要求相一致；第二，要確保證券化應收賬款的規模符合資產證券化融資方式，以便在應用此融資方式的過程中可減小企業成本投資的資金量；第三，要求國有企業資產證券化融資時要盡量縮短應收賬款證券化的時間[2]。

（二）國有企業的基礎設施收費

隨著經濟的不斷發展，我國國家資金不足的問題得到了徹底的解決，但是從2007年的調查結果來看，我國國有企業的投資以占62.3%屈居首位，可見我國基礎設施的建立仍然存在著被國有企業所壟斷的現象，而針對此現象，我國在2008年投入了4萬億元的資金用于基礎設施的建立，從而可以看出我國基礎設施的建立勢必可行。因而在基礎設施較為完善的基礎上實施國有企業資產證券化的融資方式，可有效控制國有企業基礎設施收費問題。在國有企業資產證券化的融資模式下，基礎設施收費的項目主要包括公共交通和橋梁的使用等，而由于政府管d對其實施了有效的掌控，因而基礎設施收費將一直保持穩定的狀態。從以上的分析可以看出，國有企業資產證券化對于企業的發展具有重要的意義，因此在國有企業基礎設施收費穩定情況下，應推動資產證券化融資方式的應用。

（三）資產支持證券發行人SPV的選擇

企業、SPV與投資者三者之間的證券化資產是我國國有企業資產證券化融資中最基礎的交易方式，因此為了促使企業資產證券化交易的順利進行，企業相關部門應根據企業的發展方向和發展目標選擇一個符合企業發展特點的模式來構建SPV。SPV主要有兩個類型：第一，是信托型SPV，在這種類型中SPV扮演著受托人的角色，因而在這種類型下，SPV要根據企業的實際情況向企業發行信托收益證書，而信托一般又可分為兩種，其中授予人信托與所有者信托相比具有更好的股權性；第二種類型是公司型SPV，公司型SPV與信托型SPV相比，其優勢在于可證券化一個或多個企業，進而可更好的滿足我國國有企業對資產證券化融資的要求[3]。

結論：綜上可知，隨著社會的不斷發展，我國國有企業資產證券化迎來了新的發展機遇，而由于資產證券化融資方式的應用可以緩解國有企業的負債壓力，因而在國有資產可證券化的規模逐漸擴大的前提下，應強化對我國國有企業資產證券化融資方式的應用。以便在此融資方式下，我國國有企業可在發展中贏得更大的經濟效益，并同時致使我國的國有經濟也隨之實現有效的提升。（作者單位：中央財經大學）

參考文獻：

[1]金郁森.中國資產證券化實務――解決方案與產品設計[J].海天出版社，2011，12（09）：112-114.

篇9

華爾街有句名言，“如果你有一個穩定的現金流，就將它證券化。” 2005年3月，經國務院批準，信貸資產證券化試點正式啟動。十幾年間我國信貸資產證券化幾度經歷暫停、禁止，重啟、開放，可謂幾經周折。8月28日召開的國務院常務會議決定進一步擴大信貸資產證券化試點，被業內看作是我國深化金融改革的又一重要舉措。資產證券化業務常規化、多元化發展已成為大勢所趨。

多位接近銀監會的消息人士證實，銀監會正籌備新一輪ABS試點，規模約2000億。知情人士透露，目前信貸資產證券化擴容、對接等技術層面已基本沒有障礙。參與主體的門檻大大降低，券商、保險公司、信托公司、資產管理公司、小額貸款公司等均有希望“分一杯羹”。

證券化引券商搶灘大戰

由資管發行的東證-阿里巴巴2號在8月中旬向機構投資者發售。這款以阿里小貸信貸資產作為基礎資產的資產支持證券在一日內便完成了全部5億元規模的發售。“東證資管-阿里巴巴1號-10號專項資產管理計劃”系列產品是資產證券化重啟以來，證監會批準的首單小貸資產證券化項目。

東證資管-阿里巴巴產品的熱銷引得其他券商分外羨慕，不少券商對信貸資產證券化躍躍欲試。不過，在實際的項目物色上似乎并不理想。

“我們一直想做這塊的業務，目前也在積極尋找符合條件的項目。”深圳一位券商資產管理部負責人說，東證資管-阿里系列其實只能算是小微企業信貸，屬于通俗意義上信貸資產證券化中的一小類。

據了解，在信貸資產證券化項目上，無論銀行還是券商的第一要求都是資產項目有比較好的現金流支付能力，如旅游景點門票收益、橋梁隧道收費權益等。而由于風險承受能力不及銀行，券商對項目要求更高，主要側重兩類項目：第一類是有政府支付流動性的BT項目，第二類是主體資質較好企業剝離出來的項目。

而券商在尋找上述兩類項目的過程中，也面臨諸多困難。第一類項目多被打包進了地方政府搭建的融資平臺資產包中，很少單獨拿出來再賣；第二類企業本身不缺錢，即使缺錢銀行貸款也樂意放貸，而且利率還有折扣，而將資產拿出來做信貸資產證券化的基礎資產，利率都會高于銀行貸款基準利率。

“盡管目前券商信貸資產證券化規模不大，但卻很有前景。”深圳某券商資管部負責人說，一方面是基于銀行利率市場化后利率的自主變化，另一方面是市面上投資者投資收益預期的下調，券商可設計出相應的信貸產品，在擁有絕對優勢的中小投資者群體中銷售。

農發行首發CLO力挺證券化

9月25日下午，中國農業發展銀行通過中國人民銀行債券發行系統招標發行2013年第一期發元信貸資產支持證券（CLO）。這是農發行歷史上首次試水信貸資產證券化，同時也是近半年來首只問世的信貸資產支持證券。

25日，中國貨幣網的信息顯示，農發行通過中信信托，以完全招標方式在全國銀行間債券市場發行規模為12.74億元的2013年第一期發元信貸資產證券化信托資產支持證券。

據了解，包括民生銀行、浦發銀行、中信銀行等在內的7家銀行也獲得了信貸資產證券化的試點額度，同時北京銀行、哈爾濱銀行、臺州商業銀行可能入選。其實，各家銀行的積極性不僅于此。此前，各家銀行在申請額度時可謂“獅子大開口”，一般大型銀行申請額度在200億元上下，中小型銀行也在100億元左右，各家銀行的額度總和已經接近2000億元。

“去年9月信貸資產證券化重啟，首期額度為500億”，某銀行人士向記者表示，“農發行此次發行規模并不大。”

某證券高級債券分析師表示，“盤活存量”政策未變，下半年信貸資產證券化或成為一個趨勢。然而，目前我國信貸資產證券化還只是處在試點階段。

目前銀行存貸比漸接近上限，不良貸款也有所增加，商業銀行需要用信貸資產證券化來降低貸款規模，減少風險。

目前開展信貸資產證券化的銀行主要以政策性銀行為主，因為發行產品不低于5%的次級檔硬性指標對商業銀行吸引力大打折扣。監管部門對銀行必須持有的資產證券化的次級檔部分提出不低于5%的限制，對銀行來說很難實現節約資本，也是銀行不愿發行過多資產證券化產品的原因。

非銀機構搶食證券化蛋糕

其實，不止是商業銀行對此興趣較大。據了解，此輪資產證券化重啟，由于制度方面的放寬，會有更多非銀行機構參與進來，發行主體呈現多元化，信托公司、財務公司等機構有望繼銀行、保險等機構之后搶食資產證券化的“蛋糕”。

據媒體報道，“信貸資產證券化未來的市場空間非常大，但眼下實行的額度管理制度令相關業務很難大面積開展。”盡管如此，信托公司還在積極地爭取。某信托公司高管稱，“我們一直在跟很多商業銀行商談相關的合作機會。”

日前，多家信托公司的相關人員表示，監管部門現已批準了十余家信托公司發行ABS產品的申請，數家財務公司、汽車金融公司上報了發行計劃。預計不久，參與ABS發行的金融機構將超過20家。由于參與主體的增加，ABS發行競爭也會日益激烈。目前監管部門要求參與該業務的信托公司簽署行業自律協議，即通過確定最低收費標準以確保信托公司利益。

在目前的制度框架下，信托公司在信貸資產證券化中的主要職能包括從發行金融機構處接受待證券化的信貸資產，組建隔離資產池，與信用增級機構、信用評級機構、證券承銷商、會計師事務所等中介機構簽訂相關合同。此外，信托公司還要完成證券化信貸資產的盡職調查、證券分層、評級、會計、稅收等相關工作，同時負責對外持續披露證券化信貸資產的信息。

對于信貸資產證券化支持行業的部分上市公司來說也帶來了機會。如隧道股份、華僑城等均已搶先布局了資產證券化。前者6月8日公告稱，公司擬以項目公司大連路隧道建設發展有限公司應收專營權收入為基礎，設計資產證券化方案，擬資產證券化涉及基礎資產金額約5.52億元，資產證券化的發行規模不超過5億元，期限不超過4年。

篇10

關鍵詞：SPV；資產證券化；風險隔離

資產證券化（Asset Backed Securitization，ABS）是指資產的原始權益人（發起人）將缺乏流動性但在未來的某個時期能夠產生穩定的、可預見的現金流收入的資產匯集起來，組成一個資產池，出售或轉移給一個專門從事資產證券化業務的實體――特殊目的載體（SPV），再由特殊目的載體以這些資產組合的未來現金收益為基礎或擔保向投資者發行有價證券的制度安排。

一、SPV的功能

在資產證券化操作中，發起人能否實現融資目的，最需要關注的是基礎資產的品質問題。被證券化的資產之所以能吸引投資，是因為基礎資產本身的信用，這種信用才是產生投資價值的源泉。這要求在制度設計上有效阻隔可能影響基礎資產安全的風險，其中最主要的是阻隔發起人的破產風險。SPV正是應基礎資產的風險隔離需要而產生，也是資產證券化創新特征的重要體現。SPV在資產證券化中不僅是特殊目的（將資產證券化）的載體，還是特殊內容（被證券化的資產）的載體。其在資產證券化中的功能可以概括為三方面：構建基礎資產的風險隔離機制；賦予證券化基礎資產獨立的法律人格載體；作為資產證券的發行載體。其中最重要和最具有獨特性的是其基礎資產風險隔離功能。

二、SPV設立的要求

SPV要不易破產，因為一旦破產可能導致資不抵債，中斷債權人獲得償付的權利，甚至損害他們的利益，從而無法保障證券化交易的安全性，因此在實施過程中要強調以下幾點：

首先，必須限定SPV的經營范圍。SPV是一個新成立的實體，它只能從事證券化交易有關的業務活動。同資產支撐證券發行無關的業務活動產生的求償權都可能導致SPV的破產風險，對SPV的經營范圍進行限定就可以規避這一風險。

其次，SPV除了履行證券化交易中確立的債務及擔保義務外，不應再發生其他債務，也不應為其他機構和個人提供擔保。這樣才能保證SPV遠離破產風險。

再次，設立獨立董事。因為獨立董事對重大事項的否決權使SPV不可能提交自愿破產申請，從而為SPV提供了破產保護。

最后，SPV必須真正獨立。要建立自己獨立的賬簿和檔案，保留自己獨立的賬戶，隔離自有資產和其他實體資產且不得進行重組和兼并等。

三、我國設立SPV需要考慮的因素

（一）節約交易成本

一項資產能否證券化，主要取決于證券化成本與收益的關系。在證券化交易過程中，當事人最重要的稅收目標就是避免雙重稅收，盡量降低證券化成本。過重的稅收必然增大證券化的交易成本，使資產證券化失去相對于其他融資方式的成本優勢。降低贏利額，SPV發行的證券的利率相應就會降低，必然挫傷投資者購買證券的積極性。因此，應該盡可能簡化SPV的設立過程，降低SPV的設立成本。

（二）應該盡可能避免與當前相關法律的沖突

任何實體的設立都需要符合一定的法律形式上的要求，有關的法律法規將對實體的注冊成立、經營活動、會計、破產清算等進行規范，當事人在選擇SPV的法律形式時的基本要求是設立手續簡便，設立成本較小，因此，應該認真分析我國對于SPV的設立存在那些法律方面的障礙，應該采取什么樣的形式能夠規避當前法律方面的限制，以便于資產支撐證券的發行。

（三）盡可能考慮與其他金融機構合作

與金融機構的合作可以充分發揮合資者的作用，提高資產支撐證券的信用級別，為證券的發行提供堅實的金融支持。使證券能夠得到較高的評級，這必然會增加對投資者的吸引力。而且，當資產證券化中擔保資產帶來的現金流入量與支付給投資者的現金流出量出現缺口時，即SPV面臨流動性風險時，SPV還可以從金融機構取得臨時性資金以緩解這種流動性風險。

四、SPV設立中的組織形式及適合我國的運行模式

基于對SPV的組織形式的考慮，借鑒國外的資產證券化經驗，SPV可以采用的形態有限責任公司、信托、有限合伙等。

（一）公司型SPV，又稱為特殊目的公司（簡稱SPC）

在這種形式下，資產轉移通過原始權益人將基礎資產真實銷售給SPC實現，即原始權益人將基礎資產的所有權完全、真實地轉讓給SPC，SPC向投資者發行資產支持證券，募集的資金作為購買基礎資產的對價。與信托相比較，公司型SPV可以擴大資產池規模，從而攤薄證券化交易費用，而且可以靈活地發行證券，吸引更多投資并具有較強的穩定性、易規范性。但是我國現行《公司法》的規定，將大大增加證券化操作的復雜性和融資成本，有違證券化低成本的初衷，加上其難以擺脫雙重征稅的境地，以SPC的形式實施資產證券化必然受到限制。而SPC在發行證券時根本無盈利可言，而且SPC的凈資產一般只占發行證券額很少的一部分，因此很難達到《公司法》關于發行證券的要求；它在發行債券時應該遵循《企業債券管理暫行條例》，該條例對發債的主體、數量和審查要求十分嚴格，操作難度非常大，發行上基本行不通。

（二）信托型SPV，又稱為特殊目的信托（簡稱SPT）

在這種形式下，資產轉移通過信托實現，即原始權益人將基礎資產信托給作為受托人的SPT，成立信托關系，由SPT作為資產支持證券的發行人，發行代表對基礎資產享有權利的信托受益憑證。這種信托結構在證券化資產的原始權益人與SPV和投資者之間筑起一道防火墻，前者的破產風險與后二者被有效隔離開來。這個特征非常重要，恰好滿足資產證券化對“破產隔離”的要求，信托組織也因此在資產證券化中得到了廣泛的運用。相對與公司型SPV而言，信托型SPV具有明顯的優勢：SPV的構建比較簡單，操作成本節約，更主要的這種資產證券化交易的實質是一筆投資人轉貸給發起人的抵押貸款，發起人的信托剩余價值實質上起到了超額擔保的作用，發起人對其的享有取決于投資人收回本金和利息的情況，投資人具有優先求償權。這樣一種結構安排兼顧了發起人與投資人兩者的利益，發起人省卻了許多吸引投資者的技術操作麻煩和經濟成本的損失。但是，信托發行的受益權證是個弱點，除了《信托法》，其他關于證券發行與交易的法律法規均無法適用。更為重要的是，信托在籌資時，根據《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》只能用私募的形式，這極大地限制了發行渠道，降低了發行成功率。

（三）有限合伙型SPV，又稱為特殊目的合伙（簡稱SPP）

在這種形式下，SPP主要向其成員即合伙人購買基礎資產，主要為其成員證券化融資服務。有限合伙型SPV的重要特點是合伙由其成員所有并為其服務，這也是它區別與公司型SPV的重要不同點，后者可四處購買基礎資產。有限合伙型SPV很好地避免了雙重征稅的問題，但是風險隔離上卻相對欠缺。而且我國1997年頒布的《合伙企業法》只規定了無限合伙的形式，另外，一般認為英美法上的有限合伙與大陸法上的兩合公司較為一致，但由于我國《公司法》沒有規定兩合公司的形式，以有限合伙形式設立SPV在目前中國還沒有法律依據。

從我國的現有法律環境來看，采用信托方式的資產證券化方案遇到的法律障礙會相對小些。

信托方式的財產隔離功能主要體現在以下層面上：委托人的信托財產與自有財產相隔離；委托人的信托財產與受托人的固有財產相隔離；強制執行的禁止；抵消的禁止。信托財產的獨立性正是信托制度的精髓所在。基于信托財產的獨立性及其法律保證，信托公司的財產隔離功能更能反映出資產證券化的本質特征。從上面的分析中可以看出，在目前我國的法律環境和金融制度下，信托公司所特有的財產隔離機制完全符合資產證券化運行機制的本質要求。同時，用信托方式實現資產證券化，也是國際上通用的典型模式之一，包括美國、日本等國也都大量采用信托模式實現資產證券化。

五、結論

綜上所述，SPV的設立從制度上講，必須考慮其效率性、風險隔離性與法律的可適性。就我國的經濟以及法律現狀分析，政府設立的SPV通常具有較高的信譽，相對而言能夠得到證券市場投資者普遍認可，對于推動資產證券化進程十分有利。而采用信托方式的資產證券化方案（SPT）遇到的法律障礙會相對小些，能盡量繞開資產證券化在中國遇到的重重瓶頸，是當前比較理想的選擇方式。

參考文獻：

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